（报告出品方/作者：国海证券，吴吉森）

1、复盘半导体第一次跨越：估值提升主导，国产替代全面提速大方向确立

1.1、电子板块迎景气周期，半导体涨幅遥遥领先

-H1电子行业板块涨幅远超同期沪深指数涨幅。年初至H1，沪深指数涨幅40.2%，电子板块涨幅为.4%，远超沪深指数涨幅，电子行业整体景气度快速提升。

-H1半导体行业涨幅领跑电子行业，实现第一次指数上的跨越。以年初价格指数为基数，对申万一级电子行业及申万二级电子行业进行统计分析。年初至H1，电子行业涨幅为.4%，其中半导体涨幅为.9%，其他电子涨幅为92.0%，元件II涨幅为.8%，光学光电子涨幅为60.8%，电子制造II涨幅为.6%。

1.2、-H1半导体指数上行主要源于估值提升

多因素助推国内半导体产业景气度持续上行，自主可控是主要驱动力。年初至中旬半导体板块大涨的主要原因为：

（1）华为、中芯等事件性影响凸显国内半导体产业链自主可控的必要性和紧迫性，国产替代是国内半导体发展的最大推动力；

（2）半导体行业进入景气周期，产业持续东移的同时国产化率仍较低，国产化空间广阔；

（3）国内政策、资金持续加大力度支持半导体产业发展。

（1）华为、中芯等事件凸显国内半导体产业链自主可控的必要性和紧迫性，国产替代是国内半导体发展的最大推动力。年美国对中兴通讯发起制裁，-年间，美国多次对华为进行制裁，从最初的禁令名单限制到最终完全限制华为向第三方采购芯片，一系列制裁迫使华为芯片断供，手机业务分拆。此外，美方更进一步升级对中芯国际的制裁，严重限制了中国半导体先进制程的发展，国内半导体产业链自主可控迫在眉睫。

（2）半导体行业景气度持续提升，产能持续向中国大陆转移。进入5G时代，半导体行业新的上行周期开启，中国作为全球5G建设的领军企业，5G基站的建设速度全面领先，受益于5G铺开，5G下游包括医疗、汽车、工业、消费电子多个领域的新兴应用快速成长，半导体产业的发展空间进一步打开。

产业东移带来大量产业链配套需求。过去几十年，全球半导体产业链经历了两次转移，一次是s，从美国转移至日本，日本半导体崛起，一度成为全球最大芯片出口国；后美国限制、干预了日本半导体的发展，在s出现了第二次产业转移，韩国三星、中国台湾台积电等厂商迅速崛起；如今，随着中国市场广阔的半导体需求以及晶圆制造产能的扩张，中国大陆正承接第三次半导体产业转移，晶圆产能份额持续提升，优质本土企业迅速涌现。

半导体产业本土化率仍较低，国产替代空间广阔。-年，中国集成电路销售额从.8亿元增至.3亿元，中国集成电路进口额从.28亿美元增至.5亿美元，国产化率从25.21%提升至35.88%，尽管国产化率显著提升，但是我国本土企业主要集中在后段的封测环节，在关键的晶圆制造、IC设计、设备和材料等领域，国产替代空间依然广阔。

（3）国家政策、资金持续加大力度，支持国内半导体产业发展。在半导体行业景气度提升以及美国制裁持续的大背景下，国内在半导体相关政策端利好不断，具体措施包括投资补助、税收优惠等，为半导体产业发展保驾护航。

国家集成电路产业基金牵头注资，半导体产业基本实现“不差钱”。从资本端投入来看，年国家集成电路产业投资基金一期股份有限公司成立，投资亿元；年10月，国家大基金二期成立，注册资本.5亿元。国家资本的投入带动民间资本持续流入半导体产业，产业实现“不差钱”。根据Wind数据，年及H1半导体企业的IPO、可转债、定增融资额分别达到亿元、亿元；年投融资事件相比年近乎翻倍达到件。

半导体板块指数上涨归因分析：-H1半导体指数上升主要来源于估值提升，Q3-Q1指数震荡源于业绩兑现与估值的消化。股价可以拆分为归母净利润和PE的乘积，我们对初至今的申万半导体行业PE(TTM)及归母净利润(TTM)的数据进行处理，运用两个因子的相对贡献率进行归因分析，即估值（PE）因子贡献率、归母净利润因子贡献率相乘得出对市值上涨的贡献率为%，若一个因子贡献率大于%则说明该段时间指数上涨更多来源于该因子驱动，小于%则说明该因子对指数上涨贡献相对更小，年至今估值因素和业绩因素对股价的相对贡献率对比，-H1，估值贡献率%归母净利润贡献率，说明-H1半导体指数上涨主要来源于估值提升而非业绩上涨，而Q3-Q1的指数震荡则来源于业绩和估值的此涨彼消，业绩是这段时间指数没有继续下跌的主要支撑。

1.3、Q3-Q1震荡行情下业绩和估值此涨彼消

Q3-Q1全球半导体景气度持续高涨，而申万半导体板块持续震荡，形成鲜明反差。H2以来伴随着需求的逐步恢复，全球半导体需求旺盛，处于供不应求的态势，行业高度景气。以年7月15日作为基期，截至年3月14日，费城半导体指数累计涨幅达43.65%，同期国内申万半导体板块指数累计下跌17.53%，国内外半导体指数分化显著。

Q3-Q1半导体板块的震荡主要源于事件性影响以及估值的消化：我们判断分化明显主要有以下原因：

（1）事件影响：华为禁令等事件性影响对市场的预期影响已经反映，但是对产业链上市公司业绩的影响并未完全体现，事件性影响对半导体产业发展造成了较大的不确定性，基于此，我们先前报告判断Q1为半导体板块重要时间点；

（2）板块估值消化：基期申万半导体指数PETTM为.59倍，费城半导体指数PETTM为26.80倍，当前申万半导体指数PETTM为85.87倍，费城半导体指数PETTM为32.45倍，国内半导体指数整体估值明显高于美国费城半导体指数，估值消化是板块震荡分化的重要原因。

2、半导体第二次跨越：业绩主导，业绩兑现和行业景气度是核心影响要素

2.1、Q1至今半导体板块表现亮眼，业绩持续兑现能力较高的细分龙头引领此轮行情

国产替代预期业绩兑现，半导体表现亮眼。相比于电子行业其他板块，半导体板块业绩持续高速增长。我们可以看到，Q1至今，半导体营收单季度营业收入同比增幅持续提升，从Q1的同比增长20.04%提升至Q1的93.06%。同期，半导体板块单季度归母净利润同比增速从.03%升至.84%，国产替代逻辑在业绩上持续快速兑现。

以年初为基期，半导体行业累计PE涨幅于年中旬出现高点，随后回调，高估值逐渐消化，累计单季度归母净利润涨幅不断上行，国产替代预期逐步反映。总结来说，-H1半导体指数上行主要源于估值的提升，而Q3-Q1指数震荡则主要是华为、中芯等事件性影响及估值的消化的结果。

Q1至今半导体板块表现亮眼，大幅跑赢沪深指数。以年4月1日为基期，截至年6月27日，申万半导体指数累计上涨34.88%，沪深指数累计上涨2.53%，Q2半导体指数跑赢沪深指数32.35个百分点。

本轮行情呈现K型分化走势，产业趋势和竞争格局良好、行业壁垒较高的各细分板块龙头表现亮眼。我们先前判断，Q1为半导体产业重要的时间节点，华为、中芯等事件对供应链预期和业绩上的影响全面落地。事实上，半导体板块从Q1开始表现亮眼，迎来反转行情。我们梳理了Q1至今（-06-27）申万半导体涨幅表现较好的个股（我们选取市值大于亿的个股，同时剔除新股，以剔除扰动因素），其中，LED驱动芯片企业表现亮眼，富满电子、晶丰明源主要产品均为LED驱动类芯片，年下半年开始的缺芯持续至今，主要表现为8英寸产能的紧缺，LED芯片、电源管理类芯片、低端MCU等产品尤为紧缺，该类产品行业景气指数在半导体板块中相对较高，因此市场给予较高的预期；而以士兰微、斯达半导、华润微、捷捷微电、北京君正等为代表的汽车半导体企业在电动车持续景气的大背景下，表现亮眼；卓胜微作为国内射频前端器件领域龙头企业，所处赛道市场空间广阔、行业壁垒较高、竞争格局良好，同样表现优异；此外，半导体设备和材料方面，受益于国内晶圆扩产大潮持续推动，国内半导体刻蚀设备龙头北方华创、半导体材料平台型巨头雅克科技业绩增长具备较高确定性，同样获得了较大涨幅。我们认为华为、中芯等事件后，半导体产业链自主可控的必要性和紧迫性凸显，中短期而言，本轮行情将会呈现K型分化走势，产业趋势、竞争格局以及技术壁垒是核心影响要素；长期而言，半导体行业仍然是未来3-5年的科技投资主线。

2.2、下游需求旺盛+行业高景气,半导体第二次跨越在路上

2.2.1、汽车半导体：变革大时代，汽车半导体有望站上历史的进程

汽车电子器件种类多样，汽车芯片应用广泛。汽车电子包括车体电子控制装置和车载电子控制装置，前者需要和汽车机械系统配合，后者能够独立使用。汽车电子控制技术及系统的综合性能，直接影响整车的动力性、舒适性、操纵稳定性和经济性等，是现代汽车的灵魂。随着汽车电动化与智能化，电动汽车和无人驾驶发展迅猛，相应的辅助驾驶系统ADAS、电池管理系统BMS等被广泛应用，汽车中配置的电子零组件占比越来越高，与物联网、汽车电子等应用相关的器件，如模拟芯片、逻辑芯片、存储芯片、微控制器芯片、分立器件、光学半导体、传感器和执行器等，都成为各大半导体厂商（包括IDM和Fabless）重点布局的领域，据测算平均每辆车搭载半导体为个。汽车上下游产业链芯片主要分为环境感知层、决策控制层、网络通信层、人机交互层和电气电力层五大方面，广泛应用于下游乘用车、商用车等主机厂和OTA、信息安全、新能源充换电等应用服务。

电动化、智能化、网联化是汽车行业大势所趋。

电动化：由于电动车机械结构较传统燃油车更简单，电机较内燃机能量利用率更高，其动力锂电池成本、续航里程和充电配套设施等问题正逐步得到优化，特别是在碳达峰、碳中和政策背景下，全球各地陆续立法通过了燃油车禁售时间点，随着特斯拉model3和modelY等极具产品力车型进入主流中端价位市场攻城略地带来鲶鱼效应，各大车企纷纷转型加速布局新能源车。全球新能源车产量从年的54.9万辆增至年的万辆，-年CAGR为42.62%，渗透率从0.61%增至4.24%；

智能化：智能汽车将通过搭载先进传感器等装置，运用人工智能等新技术，具有自动驾驶功能，逐步成为兼具娱乐、社交、工作属性的智能移动空间和应用终端，智能化由于其先进的体验感将成为汽车变革下半页，目前绝大部分整车厂商均在布局智能化。实现智能化的关键和终极目标是自动驾驶技术，SAE将自动驾驶水平分为L0级（纯由驾驶员控制）至L5级（完全自动驾驶），级别越高，车辆自动化程度越高；

网联化：网联化通过车联网（V2X）对智能化（自动驾驶技术、智慧座舱）进行了补充，车联网（V2X）是实现车辆与周围的车、人、交通基础设施和网络等全方位连接和通信的新一代信息通信技术，IDC数据显示，年全球智能网联汽车出货量约为万辆，4年或达万辆，-4年CAGR为14.5%。

“三化”趋势持续推动汽车硅含量提升。汽车在向“三化”发展的同时，产业链价值构成也正发生剧变，与内燃机相关的系统和元器件正在缩减，而三电（电池、电驱、电控）的引入快速推升汽车硅含量。成本结构上来看，传统燃油车中发动机、传动系统、车身、汽车电子、底盘、内外饰一般分别占据总成本的15%/10%/15%/15%/10%/10%；而常规电动汽车中，电驱动力系统主要由电池、电机和电控组成，一般占50%的价格成本，其中电池又占比38%，电机占比6.5%，电控占比5.5%，此外，底盘占比14%，车身占比5%，内饰占比15%，电子占比9%，其他占比7%。以年典型的某L1级豪华品牌燃油车为例，根据罗兰贝格测算，汽车电动化推动豪华品牌电池管理、电控系统电子元件单车价值净提升美元，自动驾驶推动豪华品牌单车电子元件价值量净提升美元，数字互联推动豪华品牌单车电子电气架构相关元器件价值净提升美元，汽车电子电气相关的BOM（物料清单）价值（不含电池与电机）将从年的美元提升至5年的美元，单车增量达美元，增幅为.53%。

汽车半导体受益“三化”趋势多点开花，各细分领域打开增量空间。根据IHS数据，年全球汽车半导体市场规模为亿美元，受益于汽车行业“三化”趋势，预计到6年将达到亿美元，-6年CAGR为10.08%。我国作为汽车制造大国，汽车产量蝉联全球第一，对汽车半导体需求同样旺盛，年中国汽车半导体市场规模约为94亿美元，预计到年将达到亿美元，-年CAGR为5.40%。具体拆分来看：

功率半导体：全球汽车功率半导体市场规模年为90亿美元，随着单车功率器件价值以及电动车渗透率继续提升，预计3年或达亿美元，-3年CAGR为8.61%；

计算和控制芯片：芯片算力提升将带动主控芯片价值量成长，年汽车计算和控制类芯片市场规模约为亿美元，预计到5年增长至亿美元，-5年CAGR为8.71%；

存储芯片：增量主要来源于汽车智能化带来的数据存储需求，年全球汽车存储芯片的市场规模约为40亿美元，预计到5年或达83亿美元，-5年CAGR为15.72%；

模拟芯片：电动化、网联化为电源管理芯片、射频芯片带来了增量需求，年汽车模拟芯片市场规模为98亿美元，预计到4年达到亿美元，-4年CAGR为8.89%；

传感器：我们测算到5年汽车半导体传感器市场增量将达到31亿美元，增量主要来源于车载CIS、毫米波雷达、激光雷达等智能汽车标配硬件。

低市场份额及高进口依赖度，汽车半导体国产替代空间广阔。全球半导体市场的竞争格局来看，优势企业主要集中于美国、欧洲地区的德国、法国、荷兰、瑞士等国家，以及亚太地区的日本、韩国、中国和以色列等。恩智浦、瑞萨电子、英飞凌、意法半导体、德州仪器等传统汽车芯片巨头具备丰富的产品布局和领先的技术实力，年占据全球汽车芯片50%的市场份额。由于设计、生产等方面的技术差距较大，至今我国未形成具备国际竞争力的汽车芯片供应商，在汽车芯片领域的市场份额较低，整体来看，我国汽车芯片进口依赖度超90%，缺芯背景下海外汽车芯片厂商供应短缺增加了国内厂商的供应链导入机会，汽车半导体国产替代进程有望全面提速。我国汽车半导体产业链上已逐步涌现出以斯达半导、北京君正、士兰微、韦尔股份、闻泰科技等为代表的具备竞争力的企业。我国汽车半导体优秀企业有望借行业景气周期与国产替代共振迅速崛起，缩短在各领域的主要差距并不断提升自主率。

2.2.2、5G时代已来，硅含量持续提升

全球智能手机出货量重回正增长。在连续两个季度的正增长之后，IDC近日提高了对全球智能手机市场的出货量预测。IDC全球季度手机追踪显示，年，智能手机出货量预计将达到13.8亿台，同比增长7.7%，预计2年出货量或达14.3亿台，同比增长3.8%。总体来看，扣除年疫情特殊影响，未来智能手机出货量增长趋势将逐步放缓，智能手机市场总体已步入存量竞争阶段。

年5G手机将继续放量增长。年4月，国内市场5G手机出货量万部，占同期手机出货量的77.9%，市场占比持续增长。IDC预测，年全球5G手机出货量将增长近％，预计年底，除中国以外的大部分国家5G手机销售量也都将迎来超过3位数的增长，中国5G手机市场份额将占据全球近50％，美国将紧随其后，占有16％的份额，而西欧和亚太地区（中国和日本除外）将占据全球5G手机市场23.1％的份额，总体来看，年将是5G手机放量大增的一年。

5G手机与4G手机相比，带来更高的硅价值量。根据SUMCO测算，5G手机对存储和逻辑类芯片需求是原来4G的1.7倍。相比于4G手机，5G手机DRAM由1-12GB升级为6-13GB，NAND闪存由8-GB升级至-GB，AP（应用处理器）由4-8核升级为8核，图像处理芯片由1-7个升级为4-7个。5G手机还需额外外挂一颗基带芯片或集成于AP之中。SUMCO测算，5G手机相较于4G手机，12寸晶圆需求量总体提升约1.7倍。根据韩国信息与通讯技术研究所称，平均一部4G手机含有的半导体价值量为.1美元，一部5G手机含有的半导体价值量为.9美元，增长将近85%。

5G基站建设正当时，半导体器件量价齐升市场空间广阔。根据《中国联通5G无线网演进策略研究》中对3.5GHz及1.8GHz在密集城区和普通城区覆盖能力的模拟测算，密集城区中3.5GHz频段上行需要的基站数量是1.8GHz的1.86倍，普通城区中3.5GHz频段上行需要的基站数量则是1.8GHz的1.82倍；从连续覆盖角度来看，5G的基站数量是4G的1.5-2倍。考虑到5G独立组网和非独立组网的结合，预测5G基站总数将达到4G基站数的1.3至1.5倍。据工信部数据，年，中国新建开通5G基站超60万个，终端连接数突破2亿，全部已开通5G基站超过71.8万个，实现全国所有地级以上城市覆盖，年计划继续建设5G基站60万个，向有条件的县镇延伸。受益于5G基站高半导体价值及建设数量增长，全球5G通信基础设施市场规模有望大幅增长，以其中的射频前端市场为例，预计将从年的亿美元增长至5年的亿美元，-5年CAGR为11%。

2.2.3、VR/AR：规模放量前夜，市场反馈良好

VR，即虚拟现实，指借助计算机系统及传感器技术生成一个虚拟的3D环境，创造出一种崭新的人机交互状态。实现VR技术主要需要考虑模拟环境、感知、传感交互等方面。感知是指理想的VR应该具有一切人所具有的感知。换言之，除最基本的视觉之外，还有听觉、触觉、力觉、运动等感知，甚至还包括嗅觉和味觉等，也称为多感知。传感交互旨在感知人的头部转动，眼睛、手势、或其他人体行为动作，由计算机进行处理，并对用户的输入作出实时响应、分别反馈到用户的五官。上述三维交互过程是达到VR理想的仿真标准的重要因素。

AR，即增强现实，指将现实世界的景象与虚拟的物体相结合，通过投射装置，实现现实世界的虚拟叠加。摄像头和传感器采集真实场景的视频或者图像，传入处理单元对其进行识别和生成数据模型，同时结合头部跟踪设备的数据来分析虚拟场景和真实场景的相对位置，实现坐标系的对齐并进行虚拟场景的建模绘制融合计算。设备采集外部控制信号实现交互操作，最终达到“虚实结合”效果。

VR/AR产业链上包含芯片、捕捉/反馈设备、主机、系统/平台、应用/内容几个层面。芯片领域主要供应商为高通、AMD、英伟达、华为、德州仪器等；传感器领域主要有意法半导体；显示屏主要为三星、京东方、LG；整机品牌商有Oculus、索尼、HTC；在内容方面，以游戏为例有索尼、游久、恺英网络等。

VR/AR作为当前科技领域最热门技术之一，被众多科技公司和互联网公司争相布局。根据华为《5G时代十大应用场景白皮书》，在与5G高度相关的下游应用中，无线家庭娱乐和云VR/AR领域具备广阔的市场潜力，因此，VR/AR市场在5G时代有望大幅受益。VR设备在年引起广泛

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