（报告出品方/作者：国盛证券，张金洋、殷一凡）

一、联影医疗：十年磨一剑，国产医学影像设备龙头崛起

1.1从追赶到超越，逐步引领行业创新

上海联影医疗科技股份有限公司（以下简称联影医疗），致力于为全球客户提供高性能医学影像设备、放射治疗产品、生命科学仪器及医疗数字化、智能化解决方案。截至年底，公司累计向市场推出80余款产品，包括磁共振成像系统（MR）、X射线计算机断层扫描系统（CT）、X射线成像系统（XR）、分子影像系统（PET/CT、PET/MR）、医用直线加速器系统（RT）以及生命科学仪器。在数字化诊疗领域，公司基于联影云系统架构，提供联影医疗云服务，实现设备与应用云端协同及医疗资源共享，为终端客户提供综合解决方案。

联影医疗在国产高端医疗设备行业起步晚、远远落后发达国家的背景下成长。与全球相比，我国医学影像设备行业一直呈现行业集中度低、企业规模偏小、中高端市场国产产品占有率低的局面。近年来，伴随国产医疗设备整体研发水平的进步，产品核心技术被逐步攻克、产品品质与口碑崛起，部分国产企业已通过技术创新实现弯道超车，进口垄断的格局正在发生变化，国产医学影像设备行业正逐步实现与国际品牌比肩并跑的目标。

联影医疗已发展成为全球领先的高端医疗设备供应商。自年成立以来，公司持续进行高强度研发投入，致力于攻克医学影像设备、放射治疗产品等大型医疗装备领域的核心技术并构建了完整的产品线布局。公司产品自上市以来实现全球近40个国家地区的销售，已入驻全国近医院，获得终端客户的广泛认可，取得多项市场排名第一，获得多项发明专利及相关奖项。

1.2股权结构明晰，全球化研产销布局

联影集团为公司控股股东，薛敏先生为公司实际控制人。截止年7月29日，公司最大股东为联影集团，直接持有股份占比23.14%，公司实际控制人薛敏通过控股麻城市影源企业管理中心、上海博蒂科投资合伙企业来间接控股联影集团，进而控制上海联影医疗科技股份有限公司。上海影董、宁波影聚、宁波影力、宁波影健、宁波影康共同作为公司员工持股平台，合计持有8.56%股权。

联影医疗以全球化视野吸纳行业人才，组建了具备资深行业管理与技术经验的专业团队。截至年底，公司共有超过名研发人员，占公司员工总数比例超过35%；拥有硕士或博士学历的员工超过1人，具备海外教育背景或工作经历的员工超过人。资深专业的管理团队与经验丰富的人才团队为公司持续完成高端医疗设备的技术突破、产品研发与销售推广提供保障。

联影医疗已建立全球化的研发、生产和服务网络。公司总部位于上海，同时在美国、马来西亚、阿联酋、波兰等地设立区域总部及研发中心，在上海、常州、武汉、美国休斯敦进行产能布局，产品成功进驻美国、日本、意大利、西班牙、新西兰、波兰、乌克兰、印度等多个国家地区。截止年7月29日，公司共拥有24家控股子公司（包括10家境内公司和14家境外公司）、4家参股公司、3家分支机构，举办了2家民办非企业单位。

1.3历史收入增长亮眼，疫情加速业绩增长

医学影像设备行业政策红利叠加疫情阶段性催化下，公司凭借技术创新、品牌质量、渠道网络等优势快速发展。公司营业收入从年的29.8亿元增至年的72.5亿元，复合增长率56.03%；年开始实现盈利，年归母净利润达到14.2亿元，同比增长57%；未来有望持续强劲增长。

行业发展与政策红利：我国经济高速发展、人口老龄化问题加重，对高品质医学影像的需求快速增长。同时国家相关部门连续出台系列政策，为影像设备销售开辟市场空间，并且鼓励进口替代，提高国产医用设备配臵水平。

疫情拉动配臵需求：年初开始的疫情带动公司方舱与车载CT、移动DR等疫情相关产品销量增加。同时，公司积极践行科技抗疫的行动也促进了品牌知名度的提升并辐射影响其他产品系列的销售额。

公司技术创新优势：公司始终坚持自主研发创新，发布一系列行业领先的高端产品，实现多个行业首款、国产首款研发成果落地，包括Total-bodyPET/CT、一体化PET/MR、排超高端CT、一体化CT-linac直线加速器、超大孔径3.0T磁共振等。

公司品规丰富优势：公司拥有MR、CT、XR、MI及RT等各类差异化功能产品型号多达60余款，医院、医院、医院、科研机构等各类终端客户的多样化配臵要求。

公司销售网络优势：年，公司经销商数量增至家以上，经销模式收入复合增长率57.01%；销售职能人员增至人，全面覆盖并支持公司的销售网络。

公司品牌认知度高：公司产品入驻近医院，全国排名前10的医疗机构均为公司客户，排名前50的医疗机构中有49家为公司客户；公司产品在国内新增设备市场份额领先，MR、CT、PET/CT、PET/MR及DR排名均处在行业前列。

分产品来看，高端医学影像诊断设备及放射治疗设备是最核心业务板块（年收入占比92.7%），其中MR、CT与XR产品贡献最主要增长驱动力（年合计收入占比76.2%），同时公司高端MI分子影像成像系统领域近年来持续发力，实现快速增长（年收入增至10.4亿元，收入占比增至14.6%）。分地区来看，目前公司产品仍以内销为主（年收入占比92.9%），成立以来销售推广以总部所在华东地区为核心（年收入占比29.7%），向华南、西南、华北、华中等地区延伸；此外境外销售持续发力，包括美国、欧洲、非洲、日本、东南亚等国家或地区，有望大大加速公司成长（年收入增至5.11亿元，收入占比增至7.15%）。

分季度来看，目前公司产品销售存在一定季节性特征，四季度收入占比最高（Q4收入占比35.1%），医院采购流程或习惯影响，采购收获、安装调试、组织验收及付款等多集中在四季度完成。一季度收入占比相对略低（Q1收入占比19.2%），主要受到春节等假期因素影响，医院大型设备采购流程相对较长而一季度通常处于审批预算及启动采购流程。分模式来看，目前公司产品以经销为主（年收入占比65.9%）、直销为辅（年收入占比34.1%），且经销收入占比趋势上升。直销客户类型主要包括医疗机构、科研院所及高校，其中具有医院公司优先采用直销模式进行推广覆盖。

1.4盈利能力持续提升，费用控制水平良好

得益于收入毛利贡献较大的CT、MR、MI产品毛利率的提升，公司主营业务毛利率持续提升。公司主营业务毛利率从年的42.1%增至年的49.7%，考虑可比公司之间细分产品有所区别，整体符合行业平均水平。

得益于公司销售收入规模快速增长摊薄费用率，公司期间费用率水平控制良好，同时研发费用率保持行业较高水平。公司销售费用率从年的23.3%降至年的14.2%（符合行业平均水平），管理费用率从年的6.88%降至年的4.40%（符合行业平均水平），销售费用率从年的1.33%降至年的-0.34%，研发费用率年保持在13.4%（高于行业平均水平）。

二、医学影像：大容量高精尖赛道，硬实力方显英雄本色

2.1全球市场超四百亿美金，国内市场增长更快

医学影像设备临床应用广泛，协助完成诊断或治疗引导。医学影像设备是指为实现诊断或治疗引导的目的，通过对人体施加包括可见光、X射线、超声、强磁场等各种物理信号，记录人体反馈的信号强度分布，形成图像并使得医生可以从中判读人体结构、病变信息的技术手段的设备，根据目的不同又可分为诊断影像设备及治疗影像设备。

全球医学影像设备行业发展相对成熟，保持稳定增长。年全球医学影像设备市场规模已达到亿美元，随着全球老龄化、慢性病增加和医疗支出增长，预计年市场规模将达到亿美元，CAGR3.8%。

与全球相比，国内医学影像设备行业起步较晚但发展增加迅速。年国内医学影像设备市场规模已达到.0亿元，在临床需求增长叠加政策红利下，国内医学影像设备行业快速发展，预计年市场规模将接近亿元，CAGR7.3%。

2.2低保有量叠加产品升级，国内市场空间巨大

1）磁共振成像系统（MR）：国内人均保有量不足发达国家1/4，3.0T有望逐步取代1.5T

磁共振成像系统（MagneticResonanceImaging，简称MR），利用人体内水分子中的原子核（主要是氢质子）在强磁场中的磁共振信号经重建进行组织或器官成像。

超导MR已逐渐成为全球医学影像主流产品。随着临床及科研需求的持续增加，医疗科技的进步推动着医疗诊断技术的发展，MR具有无辐射、对比度丰富、软组织分辨率高等优势，广泛应用于各类疾病诊断、体检筛查、手术导航等临床场景，并可以为基础医学、脑科学、分子生物学等前沿学科研究提供重要诊断信息，已成为重要的高端医学影像系统之一。从20世纪80年代初第一台MR系统问世到年底，全球已有超过00台MR系统装机并运用到不同领域。全球MR市场规模年达到93.0亿美元，预计年将达到.1亿美元，CAGR为4.5%。随着各国在MR领域的研发投入不断增加，MR的研究和产业化仍在快速发展，系统的新性能不断提高，应用领域不断拓展，1.5TMR系统目前保有量最多，更新换代主要是以3.0TMR取代1.5TMR。

中国每百万人MR人均保有量水平与发达国家存在显著差距。年，日本、美国每百万人MR人均保有量分别约为55.2台和40.4台，同期中国每百万人MR人均保有量约为9.7台。目前，中国已成为全球MR增长速度最快的市场。年，中国MR市场规模达89.2亿元，预计年将增长至.2亿元，CAGR为10.6%。年，中国市场1.5T及以下的中低端MR占比约为74.9%，3.0T高端MR占比25.0%，预计未来3.0TMR将成为中国MR市场主要增长点，其占比将于年增长至40.2%。

2）X射线计算机断层扫描系统（CT）：国内人均保有量仅为美国1/3左右，中高端CT和针对下沉市场的经济型CT将会是国内市场的主要增长点

X射线计算机断层成像系统（ComputedTomography，简称CT），通过球管发出X射线，X射线穿透人体组织后被探测器接收并转换为数字信号，经计算机变换处理后形成被检查部位的断面或立体图像，从而发现人体组织或器官病变。

CT是临床应用中最常见的医学影像设备之一。CT具有扫描速度快、空间分辨率高的特点，适用于各级医疗机构，能够为体检、诊断及治疗提供所需信息，在医学诊断方面有重要的作用，医院实现了广泛配臵。从全球市场的维度，欧美发达国家CT市场已经进入了相对成熟期，全球CT市场的主要增长动力来自亚太地区。年全球CT系统市场规模达到约.3亿美元，预计年将达到约.4亿美元，年复合增长率为4.8%；其中，亚太地区的市场规模预计将在年达到约98.7亿美元，-年亚太地区市场规模的年复合增长率预计将达到6.5%。

从人均保有量的维度，年中国每百万人CT保有量约为18.2台，仅为美国每百万人CT保有量的约三分之一，具有较大的成长空间。国产CT生产企业经过十多年的积累，于年前后正式实现主流CT机型的国产化，技术突破带来医学影像设备企业的快速发展。随着中国人口老龄化程度加深对于医疗检查需求的提升、分级诊疗政策下基层医疗设施投资建设力度加大以及鼓励社医院数量的快速提升，CT作为必备设备将会迎来较大的发展机会。年中国CT市场规模达到约.6亿元，年在新冠疫情带来的强烈需求驱动下，中国CT市场规模达到约.7亿元，预计年将达到.5亿元，年复合增长率为5.3%。从产品的构成分析，64排以下CT国产化率已经超过50%，而64排以上CT国产化率不到10%。预计未来64排以上高端CT和针对下沉市场的经济型CT将会是中国市场的主要增长点。

3）X射线成像系统（XR）：国内已基本实现进口替代，基层市场下沉与高端产品渗透是未来国内主要增长点

X射线成像系统（X-ray，简称XR），通过球管发出X射线，X射线穿透人体组织后被探测器接收并生成人体影像，根据临床应用的不同具有不同的成像模式，包括二维静态成像、二维动态成像、三维断层成像等。XR检查可应用于筛查、诊断及外科手术与介入手术的影像引导。

XR是现代医疗基础性的诊断设备。XR设备根据使用特性可分为通用X射线机（GXR）和介入X射线机（IXR），GXR包含常规DR、移动DR、乳腺机及胃肠机，均通过X射线摄影进行诊断检查疾病；IXR主要为C形臂X射线机，主要用于外科手术时进行监控式X射线透视和摄影。可以广泛应用于胸部、骨关节、乳腺疾病、胆系和泌尿系统结石、消化、呼吸、泌尿、心血管系统疾病的临床诊断。从全球市场的维度，亚太地区仍将保持全球最大XR市场地位。年全球XR设备市场规模约.8亿美元，亚太地区由于人口众多，将会持续保持全球最大XR市场的地位。未来得益于设备的移动化趋势、全球老龄化进程的加速、骨科疾病和癌症的发病率变化等因素，年XR预计市场规模将达到.7亿美元。

基层市场下沉和高端产品渗透是国内XR设备主要增长点。得益于国家政策的扶持，近十年来XR市场的国产占有率不断提高，已基本实现进口替代，但目前我国XR市场尚未饱和。随着分级诊疗政策的推行，基层下沉市场空间得到释放；同时，新冠疫情也有力促进了移动DR等XR设备的发展。年，中国XR市场规模约.8亿元，预计年市场规模将达到.0亿元，年复合增长率达到5.2%。由于临床上对XR设备的精准性、便捷性、高效性的诉求越来越高，中国XR设备未来有望向着智能化、移动化、动态多功能化方向发展。同时，在国产厂商对技术研发的持续投入下，XR设备的核心技术在未来有望完全实现国产自主化，国产设备将向高端产品实现渗透。

4）分子影像系统（MI）：中国PET/CT保有量极低，修改乙类设备后有望加速整机放量增长

分子影像系统（MolecularImaging，简称MI），可显示组织水平、细胞和亚细胞水平的特定分子，反映活体状态下分子水平变化，从而对生物学行为在影像方面进行定性和定量研究。分子成像技术能够探查疾病过程中细胞和分子水平的异常，探索疾病（如癌症、帕金森综合征）的发生、发展和转归，评价药物和治疗的效果。

PET/CT作为高端医学影像系统，在肿瘤诊断、精准医疗、临床医学研究等方面有着不可或缺的优势。MI设备的典型代表为PET/CT，其扫描所得图像结合了CT扫描的解剖结构图像以及PET功能代谢图像，具有灵敏、准确、特异及定位精确等特点，可以早期发现病灶和精准诊断癌症和心脑功能疾病。欧美发达国家PET/CT市场已经进入了相对成熟期，亚太地区PET/CT市场仍处于快速发展阶段。年至年，全球PET/CT市场规模保持相对稳定增长，从年的约24.0亿美元增长至年31.0亿美元，CAGR约为5.2%；年的新冠疫情对全球经济造成了较大冲击，包括PET/CT在内的高端医疗设备市场受到了较大影响，行业增速将略微放缓。受益于高端医疗需求提高、技术突破、人均可支配收入的提高，亚太地区PET/CT市场仍处于快速发展阶段。预计年全球PET/CT市场规模将达到58.0亿美元，北美，亚太，欧洲将成为全球前三大地区市场。

从人均保有量的维度，中国PET/CT保有量水平极低，远不及发达国家的水平，成长空间巨大。年中国每百万人PET/CT保有量仅为0.61台，同期美国每百万人PET/CT保有量约为5.73台，澳大利亚每百万人PET/CT保有量约为3.70台，比利时PET/CT每百万人保有量约为2.86台。年以前，PET/CT属于国家卫健委统一管理的甲类设备，这在一定程度上限制了PET/CT在医疗机构的普及推广；年4月，卫健委发布《关于发布大型医用设备配臵许可管理目录（年）的通知》，将PET/CT修改为乙类设备，配臵证的审批权由卫健委下放到省级卫生部门，医疗机构配臵PET/CT具有较大的自主选择权，全国装机量有望快速增加。从市场规模的维度，中国PET/CT市场仍然处于发展早期，整体增长率高。年中国PET/CT市场规模约为13.2亿元，-年期间年化复合增长率高达17.9%。4年中国每百万人PET/CT保有量预计将接近0.78台，年中国每百万人PET/CT保有量预计可达2.41台，预计年中国PET/CT整体市场规模预计约为人民币53.4亿元，至年期间年化复合增长率将达到约15.0%。

分子影像设备还包括PET/MR，是融合了PET与MR的医学影像领域的超高端设备，。能够对全身进行扫描检查，同时发现原发灶及全身各脏器的转移灶，实现尽早、准确地对恶性肿瘤患者进行诊断和分析。PET/MR的出现引导着科研、临床及转化医学等多个领域往更高、更远的方向发展。从装机情况的维度，截至年底，全球的PET/MR系统装机量大约在台左右，主要分布在北美、欧洲和中国，中国PET/MR装机量在40台左右；从市场规模的维度，年全球PET/MR市场规模约为2.5亿美元，预计年将增长至12.3亿美元，年复合增长率为17.0%。

5）超声系统：海外市场发展成熟增长放缓，国内仍在增量市场阶段

超声诊断设备是利用超声波的物理特性和人体器官组织声学性质的差异，以波形、曲线或图像等形式显示疾病生理状况，帮助疾病诊断的医疗设备。海外发达国家市场超声设备布局起步早，市场呈现饱和趋势，增长动力主要来自于存量更新，增速已逐步放缓，包括中国在内的新兴市场仍在增量市场阶段：一方面，人口老龄化、健康意识提升带来需求增长；另一方面，超声技术与其他医学影像融合、应用场景技术革新等创新因素开辟出新的市场空间。年中国超声设备市场规模为99.2亿元，年预计将增长至.2亿元。

6）放射治疗设备（RT）：国内市场快速发展阶段，进口品牌占据绝大部分份额

放射治疗系统（RadiationTherapy，简称RT），利用放射性同位素产生的α、β、γ射线和各类X射线治疗机或加速器产生的X射线、电子线、质子束及其他粒子束等治疗肿瘤，是目前重要的肿瘤治疗方式。国内外最主流的放疗设备是医用直线加速器和基于钴源的伽马刀以及少量质子、重离子设备，其中医用直线加速器可广泛应用于全身多部位原发或继发肿瘤的治疗。

放射治疗设备是目前肿瘤治疗中的一种重要治疗工具。包括医用直线加速器、伽马刀、Cyberknife（射波刀），TomoTherapy（螺旋断层放疗）、质子重离子设备等，其中国内外采用较多的是医用直线加速器。医用直线加速器在临床上通常基于CT影像定义和规划治疗靶区，给予靶区一定剂量的均匀照射。在放射治疗中，靶区勾画、计量处方设计、放疗计划设计均能直接影响放射治疗效果，而由于目前勾画和设计工作均依赖技术员和放疗医生，存在很多不确定性，其中摆位误差是影响放射治疗精度的重要因素之一。此外，患者在整个放射治疗的过程中还存在很多因素造成定位及影像差异，使得整个放射治疗效果难以完全达到预定目标。因此一体化直线加速器的诞生，将CT与医用直线加速器相融合，实现治疗精准规划，可优化放疗流程，大幅提升放疗效率，实现精准放疗。目前中国放疗设备市场中，瓦里安和医科达两大巨头依然占据了大多数市场份额，预计年中国放疗设备市场规模将达到63.3亿元。

2.3GPS长期垄断市场，国产品牌有望加速突围

GPS在全球尤其国内医学影像设备市场长期占据主导地位，是行业高精尖高壁垒的完美体现。高端医学影像诊断和放射治疗设备涉及技术领域较多，局部或整体的创新均可能带来设备性能或临床可及性的提升。高精尖的行业特点使得龙头公司一旦率先实现技术突破、产品开发、终端推广和品牌维护的完整闭环，便具备了极强的护城河。GPS（指GE医疗、西门子医疗、飞利浦医疗）等进口品牌起步发展更早并持续投入高强度研发，在学术上、临床实证、客户认知、全球供应链整合、产品技术开发、海外售后服务和品牌影响力上拥有显著优势，同时为后进入者打造了极高的行业壁垒。

高端医疗设备的研发技术壁垒极高：属于多学科交叉、知识密集、创新密集的行业，一台设备的研发往往涉及生物医学工程、机械、算法、电子信息、材料科学、医学影像技术等众多学科领域，研发门槛高，研发周期长。以MR核心部件中的梯度功率放大器（GPA）为例，其研发涉及电力学及电子学，且需要同时考虑功率、电子、软件、结构、散热等多种技术的兼容性。目前，全球范围内仅有少数企业拥有梯度功率放大器的研发及量产能力。

高端医疗设备行业对人才素质和经验的要求极高：近年来，随着高端医疗器械的创新周期缩短，市场对产品的技术水平要求也在不断上升。一方面，引领产品的全球技术革新需要一支行业实战经验丰富且高效的研发团队；另一方面，产品的推广、销售和品牌影响力的建立等也需要经验丰富的管理人员和专业的营销团队。行业新进入者通常难以在人才储备和梯队搭建方面与业内成熟企业相匹配。

大型高端医疗设备的研发周期长，研发投入大：对比全球领先的医疗器械企业，美敦力财年研发投入24.93亿美元，占当年销售额的8.3%；飞利浦医疗年研发投入21.81亿美元，占当年销售额的9.1%；雅培年研发投入23.63亿美元，占当年销售额的6.8%。

把握“天时地利人和”，国产品牌有望加速突围。经过十余年国产医学影像设备技术的发展，国产品牌的进口替代趋势愈发明显，进口品牌的市场份额呈现下降趋势，但是进口厂家凭借其过去多年积累的品牌优势、渠道优势和技术优势，仍然处于市场领先地位，尤其是在高端PET/CT、MR和CT等产品市场，GPS进口品牌仍占据主导地位。国内亟待填补的终端需求（天时）与政策红利（地利）为国产品牌突围提供了合适的窗口期，同时坚持并且加速自主创新可控也是国产品牌突围的不二法门。

1）天时：随着我国经济高速发展、人口老龄化问题加剧、民众健康意识的提高、医疗保健服务的需求持续增加，国内市场对高品质医学影像的需求快速增长。同时，伴随疾病谱的变化尤其是慢性病的增加，相关诊断和治疗设备的需求也在猛增。对比海外发达国家中高端医学影像设备人均保有量，国内市场仍有巨大需求空间亟待填补。

2）地利：自年医改以来，国家相关部门连续出台了一系列的医疗行业相关政策，旨在优化医疗服务水平、鼓励分级诊疗实施、推动医疗资源下沉、强化自主可控、鼓励国产品牌等，渠道下沉和进口替代为国产影像设备的研发生产销售开辟了新的市场空间。

3）人和：与全球相比，我国医学影像设备行业一直呈现行业集中度低、企业规模偏小、中高端市场国产产品占有率低的局面。近年来，伴随国产医疗设备整体研发水平的进步，产品核心技术被逐步攻克、产品品质与口碑崛起，以联影医疗、迈瑞医疗、奕瑞科技为代表的部门国产企业已通过技术创新实现弯道超车，进口垄断的格局正在发生变化，部分产品（1.5TMR、CT、XR等）国产化率保持较高水平或明显提升。期待后续伴随3.0TMR、64排以上CT、PET/CT等中高端产品的持续发力突破，国产医学影像设备有望逐步实现与国际品牌比肩并跑的目标。

按照新增销售台数计，年联影医疗是中国市场最大的MR设备厂商，领先国际厂商。在中国3.0T及以上MR设备市场中，主要市场参与者为GE医疗、西门子医疗、飞利浦医疗、佳能和联影（唯一国内企业），市场占有率排名第四；在中国1.5TMR设备市场中，联影市场占有率排名第一；在中国超导MR设备市场中，联影市场占有率排名第一。

按照新增销售台数计，年联影医疗是中国市场最大的CT设备厂商，领先国际厂商。中国64排以下CT国产化率已经达到65%，而64排及以上国产化率仅为35%，在64排以下CT市场中，联影市场占有率排名第一（按新增销售台数）；在64排及以上CT市场中，公司市场占有率排名第四（按新增销售台数）。

在XR行业各个细分市场中，DR及移动DR设备基本实现国产化，乳腺机和DSA国产化率较低，其中DSA国产化率低于10%。按照新增销售台数计，联影在DR及移动DR、乳腺机市场占有率处在行业前五名（按新增销售台数）。

分子影像系统属于医学影像领域的高端产品，主要市场参与者为西门子医疗、GE医疗、飞利浦医疗和联影。按照新增销售台数计，联影自PET/CT产品上市以来，连续4年中国市场占有率排名第一。国内PET/MR市场参与者包括联影、西门子医疗和GE医疗，联影是国内唯一一家PET/MR设备生产厂商，且年市场占有率排名第一（按新增销售台数）。

瓦里安（已被西门子医疗收购）和医科达作为放射治疗设备龙头企业，占据国内RT市场主要份额，在低能放疗设备市场，联影产品市场占有率排名前五。

2.4高精度影像设备助力生命科学综合解决方案

全球生命科学综合解决方案市场相对成熟：根据公开市场数据及上市公司年度财报，年生命科学解决方案市场总规模约为亿美元，年全球生命科学解决方案市场规模预计将达到约亿美元，至年期间年化复合增速约为4.9%。

生命科学综合解决方案：是指提供用于生物医药科学研究、人群健康管理、各类疾病诊断与治疗、药物研发和生产、生物信息安全等相关领域内所有需要的仪器、设备、耗材和软件的系统。生命科学产业的上游包含仪器设备、耗材、试剂及分析系统，为产业链中下游不同领域的应用场景提供解决方案。高精度影像设备积极助力动物模型研究：随着各种影像技术的发展，其在动物研究中发挥着越来越重要的作用，涌现出各种动物成像的专业设备，为科学研究提供了强有力的工具。通过高精度影像设备的帮助，特别是针对大型动物的全身动态成像，可以极大地帮助科研人员通过动物模型增强对肿瘤，神经系统疾病，心血管疾病等多种疾病的了解，也能为药物研发，特别是药代动力学研究提供大量参考。

动物模型研发是研究人类生命活动非常重要的手段，通过对相对简单的动物进行遗传操作或试验处理，动物模型可以模拟人类的多种生理病理过程，从而为研究人类正常生理活动以及异常病理过程提供宝贵的替代工具。在进行基于动物模型的科研活动中，影像设备是了解试验动物生理病理过程最为重要的手段之一。国产企业开始角逐国际领先龙头：生命科学综合解决方案行业是资本、技术以及人才密集型行业，具有极高的进入壁垒。目前，全球领先的生命科学产业上游企业主要集中于欧美日等发达国家，全球龙头Danaher，ThermoFisher，Becton，Dickinson等企业已经形成了强大的产品体系以及稳定的客户群体。部分中国企业经过多年的技术积累以及经验积累，逐渐形成了核心专利，成为可以与国际领先企业角逐的市场新入者，有望实现快速发展。

三、国之利器：突破核心技术壁垒，自主可控厚积薄发

3.1核心技术持续突破，行业首款国内首款频出

高端医疗设备行业是一个集多学科交叉、人才密集、知识密集和创新密集等特点于一体的高新技术产业。公司自成立之初一直重视核心技术的自主研发与创新，通过十余年的技术积累，逐步掌握了高端医学影像设备和放射治疗设备的核心技术，实现MR、CT等产品的大部分核心部件自研自产，跟随医学影像设备行业发展趋势，持续完成产品升级迭代逐渐实现比肩进口品牌。

基于技术创新，公司已向市场持续推出行业首款或国产首款创新产品。包括Total-bodyPET/CT、一体化PET/MR、排超高端CT、一体化CT-linac直线加速器、超大孔径3.0T磁共振等。

以公司代表性MI产品uMI为例，通过持续优化探测器设计，实现更大轴向视野、更高分辨率、更高灵敏度，全面革新从临床到科研的使用体验；持续丰富临床应用方面，优化图像重建和后处理算法，不断提高图像重建和后处理的速度和效果。实现了对同行业可比产品的全面超越，助推诊疗一体化、新药研发、转化医学等前沿领域发展。

3.2产品线厚度比肩GPS，完成诊疗一体化布局

基于技术创新，公司产品线对高端医学影像诊断产品和放射治疗产品的深层次覆盖，涵盖MR、CT、XR、PET/CT、PET/MR等诊断产品，常规RT、CT引导的RT等放射治疗产品和动物MR、动物PET/CT等生命科学仪器，可满足从临床前科研到诊断再到治疗的需求，实现了诊疗一体化布局。在高端医学影像及放射治疗产品领域，公司产品线的覆盖范围与GE医疗、西门子医疗、飞利浦医疗等国际厂商基本一致。

公司产品线布局兼具广度与深度，针对MR、CT、XR、PET/CT、PET/MR等各产品线，产品覆盖了从临床运用至科研需求等多种产品类型，能够有效满足不同类型客户需求。公司设备搭载了自主研发的医学影像处理软件和高级应用，可实现研究、诊断、治疗、方案的有机结合，为精准诊疗提供了一站式解决方案。

1）磁共振成像系统（MR）

公司拥有独立设计、研发和制造高场超导磁体、高性能梯度线圈、高密度射频线圈、多通道分布式谱仪以及MR成像软件和高级应用的能力。公司已推出1.5T、3.0T等多款超导MR产品，可满足从基础临床诊断到高端科研等不同细分市场的需求，其中多款产品为行业首款或国产首款。

2）X射线计算机断层成像系统（CT）

公司掌握了CT用探测器、球管、高压发生器和高速旋转机架以及图像处理高级应用的研发和生产能力。公司的CT产品线覆盖临床经济型产品及高端科研型产品，可满足疾病筛查、临床诊断、科研等多元化需求。公司先后推出了16排至排CT产品，包括国产首款80排CT产品uCT和国产首款排超高端CT产品uCT+。

3）X射线成像系统（XR）

自年推出首款XR产品以来，公司先后推出国产首款乳腺三维断层扫描系统uMammoi、采用单晶硅技术的低剂量数字平板移动C臂uMCi、千万像素级的全自动悬吊式DR产品uDRi、国产首款具备可视化曝光控制能力的移动DR产品uDRi等多款代表性产品。

4）分子影像系统（MI）

公司是国内少数取得PET/CT产品注册并实现整机量产的企业，已陆续推出多款行业领先产品，包括行业首款具有4D全身动态扫描功能的PET/CT产品uEXPLORER（TotalbodyPET/CT）、国产首款一体化PET/MR产品uPMR、国产首款数字化TOFPET/CT产品uMI和国产首款PET/CT产品uMI。

5）放射治疗产品（RT）

公司首创的一体化诊断级CT引导加速器技术将诊断级CT与加速器双中心同轴融合，有效应对放疗全疗程中的肿瘤形态变化，同时搭载智能化软件，在确保精准放疗的同时大幅提高医务人员的工作效率。公司已开发出行业首款一体化CT引导直线加速器uRT-linacc。

6）生命科学仪器

目前临床前影像设备已被广泛应用于脑科学、肿瘤、心血管等重大疾病的机理及诊断和治疗方法等研究。公司从临床前影像设备入手，切入生命科学仪器领域。目前已推出国产首款临床前超高场磁共振成像系统uMR9.4T和国产首款临床前大动物全身PET/CT成像系统uBioEXPLORER两款产品。

3.3持续加大投入布局高端，推动产品升级迭代

公司自年成立以来，持续进行高强度研发投入，致力于攻克医学影像设备、放射治疗产品等大型医疗装备领域的核心技术并构建了完整的产品线布局，为后续在研管线推进、产品持续迭代升级提供基础。

年，公司研发费用增至9.68亿元，占收入比重13.3%。研发费用持续增长，收入规模增长后研发费用占比有所下滑，但始终高于同行平均水平。

公司在中国、美国等地设立研发中心，持续吸引全球优秀人才，已经组建起一支行业经验丰富的人才梯队，为技术创新提供原动力。

年，公司研发人员增至人，占员工总数比重增至39.2%。无论是研发人员数量绝对值还是占员工总数比重均明显领先于同行公司。

基于持续大力研发投入，公司在医学影像设备前沿领域开展前瞻性布局，从终端客户实际临床需求出发，持续推进产品迭代升级，包括高端、超高端及经济型MR、CT产品以及新一代XR、RT、MI产品等，为长期可持续发展提供保障。

3.4产学研医深度融合创新，医院终端合作

公司逐步从以产品和技术赋能临床的单一维度，向构建全方位科技支撑的产学研医深度融合创新体系转变。公司打通“基础研究-临床应用-转化医学-产业转化”全链条，医院及行业知名研究机构建立合作关系，通过建立联合开发等方式发挥双方的技术资源和能力，共同研究前沿技术。形成从创新到商业转化的闭环管理，持续扩大创新领导力与商业竞争力，同时进一步强化终端品牌价值与合作意向。

公司凭借强劲的创新研发能力持续医院的新产品，通过多年的市场投入品牌宣传与产学研医深度融合创新进医院销售：年至年，公司终端销售医院收入占比持续快速提高，分别为27.58%、40.84%及42.91%，年至年的收入复合增长率达到94.69%，远高于主营业务收入平均增长率56.06%，年与年已成为收入贡献最大的终端类型。公司近年销售各类差异化功能产品型号多达60余款，丰富的产品线布局使公司能够充分利用产品品规丰富优势满足不医院的采购需求。年至年，公司终端销售客户中医院收入占比分别为28.26%、39.38%及31.81%，年至年的收入复合增长率达到65.56%，医院增速，高于主营业务收入平均增长率。

四、引领创新：掘金国内破冰海外，利刃出鞘显露锋芒

4.1政策东风+产品升级，掘金国内千亿市场

公司产品仍以内销为主（年收入占比92.9%），深耕国内市场是驱动公司增长的基本盘。近年来，公司持续进行高强度研发投入，不断突破核心技术壁垒、实现大部分核心部件自研自产、产品持续升级迭代、加速医院的销售放量，医学影像各细分板块均实现并有望保持快速增长（XR产品年由于疫情增加配臵需求实现收入规模大幅增加）。

公司是国内医学影像龙头，优先分享国内市场红利。国内医学影像行业起步较晚，从整体市场规模到人均设备保有量都相对发达国家差距明显，具备巨大市场空间。市场结构来看，中高端医学影像设备仍以进口为主，低等级医疗机构潜在渗透空间巨大，在国内政策鼓励进口替代和国产品牌持续创新突破的驱动下，以公司为代表的的具备硬核实力的国产医学影像龙头迎来快速发展机遇。

IPO上市募集资金，进一步补充公司发展动能。本次发行募集资金将进一步支持公司未来发展的规模化和全球化，扩充公司高端医学影像设备产能，加快公司产品和技术升级，提高核心部件国产化水平，扩大公司国内外市场份额，推动公司成为一家世界级的医疗创新引领者。

4.2国际化布局蓄势待发，破冰海外高端市场

积极布局海外子公司，深度开发国际市场。公司是国内少数进入国际主流医学影像设备市场竞争的公司，积极在全球进行研发和生产布局，截止年底，公司已实现了在美国、日本、波兰、澳大利亚、新西兰、韩国、南非、摩洛哥、马来西亚等全球多个国家及地区建立销售网络，公司产品已成功进驻美国、日本、新西兰、波兰、乌克兰、印度等40多个国家和地区销售。

近年来公司主营业务境外收入快速增长，从年的0.99亿元大幅增至年的5.11亿元，随着规模效应逐步体现，有望加速实现盈利并保持快速增长。公司针对境外不同地区或国家的差异化需求，公司开发符合特定区域配臵需求的产品，并推进不同国家、地区的产品注册，拓展境外不同地区可销售的产品类型，已经有23款产品获得FDA证书、34款产品获得CE证书，实现了包含PET/CT、MR、CT、DR在内的全线产品外销。

五、盈利预测

1、医学影像诊疗设备业务：国内医学影像行业快速发展，在国内政策鼓励进口替代和公司持续突破核心技术实现产品迭代升级的驱动下，公司医学影像诊疗设备业务有望快速增长，我们预计CT业务-4年收入增速分别实现25.0%、22.5%、22.5%；MR业务-4年收入增速分别实现24.0%、22.0%、22.0%；MI业务-4年收入增速分别实现50.0%、30.0%、30.0%；XR业务-4年收入增速分别实现7.0%、22.5%、22.5%；RT业务-4年收入增速分别实现.0%、80.0%、80.0%。

2、其他业务：我们预计维修及技术服务、劳务业务-4年收入增速分别实现30.0%、30.0%、30.0%；软件销售业务-4年收入增速分别实现5.0%、5.0%、5.0%；其他业务-4年收入增速分别实现10.0%、10.0%、10.0%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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