来源：21世纪经济报道

李迅雷为中国首席经济学家论坛副理事长，中泰证券首席经济学家

20天前，中泰总量团队的周末讨论会的主题是《市场将何时见底？》，当时留言区内几乎没有一个人认为市场见底了，悲观者比例在90%以上。20天过去了，投资者是健忘的，相信这次若再做测试的话，估计有一半以上的人会乐观，因为4月2日的收盘指数比20天前讨论会的收盘指数高了一点。今天我们总量团队的周末讨论会主题是，二季度经济走势怎样，环比增速何时见顶？资本市场走势如何，资本配置的优选行业是哪些？

经济回升趋势将持续

中泰宏观首席陈兴预计，今年二季度从内在趋势上来看，经济增速将有所抬升，PPI增速达到年内高点，CPI增速处于上行期，但整体水平不高。

首先，从库存周期的角度，工业企业整体仍处在主动补库存周期之中。通常来说，PPI的变化对于工业企业库存具有一定的领先性。估计PPI同比增速在二季度达到年内高点，这也意味着当前工业企业补库进程未完，至少会延续到三季度。

其次，从需求结构的角度，今年经济增长的拉动力量将从去年的出口、地产投资和基建投资等“快变量”转向制造业投资、消费等“慢变量”，而二季度将呈现快变量仍稳、慢变量改善的局面。

第一，消费端来看，由于二季度节假日较多叠加疫情改善，受“就地过年”政策压抑的服务消费将迎来难得的需求释放窗口期；第二，出口端来看，在海外疫情对于经济限制还没有完全解除的时候，外需改善以及出口份额的缓降将使得我国出口需求仍有保障；第三，投资端来看，制造业投资将受益于前期盈利改善和出口链补库存的带动有所上升，而虽然房地产和基建投资增速年内存在趋缓压力，但两者增速短期均仍有支撑。

中泰策略分析师徐驰认为，从数据拆解看，去年我国出口强势背后，以劳动密集型产品出口份额提升最多，也就是说，我国出口主要抢占的是发展中国家而非发达国家份额。

今年以来，一方面，美国疫情防控的不断超预期——以65岁以上老人住院率衡量的疫情感染数据相对1月大幅下降80%以上，4月或回到去年疫情开始前水平；叠加“一党独大”下不断推出的财政、基建刺激方案前景和制造业低库存和高产能利用率下，企业补库、扩产的“乘数效应”，将带来美国经济复苏亦不断超预期。

另一方面，其他国家疫情防控却不断低于预期——“三次爆发”与死亡率居高不下，其原因在于：从目前数据看，必须让60%以上国民迅速接种两针MRNA疫苗才能实现群体免疫的效果，这对于美国以外的国家，尤其是以东南亚为代表的广大发展中国家，短期是极难做到的。

这种发达国家不断超预期，发展中国家不断低于预期的全球疫情“K型”防控，将为我国经济核心动能——出口与制造业投资，带来持续的“增量”。在经济内生动能较为强劲的基础上，政策环境是经济能否超预期的关键所在。从两会政府工作报告等看，今年政策以“再帮一把”的较为谨慎的心态为基调——货币、财政、中小企业优惠等相对-19年等正常年份更趋缓和。从历史经验看，较为强劲的经济内生动能与较为谨慎的政策基调的组合下，经济数据至少在二、三季度，超预期的概率较大。

中泰首席经济学家李迅雷认为，全球各地区的疫情好转步伐不一，使得经济复苏的节奏也有所放缓，故中国经济增速回升温和，意味着持续回升的时间超预期。美国通过高举债和大放水来刺激经济上行，虽然会推升通胀预期，但对中国的外需增长还是有利的，使得中国的政策刺激力度可以降低一些，有利于中国积蓄财力。

制造业新出口订单能持续多久？

中泰政策组负责人杨畅认为，随着海外疫苗接种速度不断加快，经济回升预期不断提高，去年高速增长的制造业出口订单延续与否，关系经济社会发展的可持续性和稳定性。3月制造业PMI数据延续修复，其中PMI新出口订单续升2.4个百分点，与PMI新订单的差值进一步放大，显示外需仍强。宏观数据仍强背景下，微观感受如何。中泰证券研究所组织了超过家制造企业的调研。结果显示：

制造企业经营确在修复，但预期仍偏谨慎。第一，总体上看：两个“超过60%”与两个“接近20%”。年一季度，“超过60%”的制造企业较年一季度出现增长，特别是接近20%的制造企业较去年同期增长超过20%。但与年同期相比更有价值，“超过60%”的制造企业并未修复到年水平，接近20%的制造企业，一季度经营收入不及年同期一半。

第二，结构上看：行业分化明显，电气机械、通用设备最差，汽车制造和医药制造最好。他的近期调研显示，修复最弱的两个行业为电气机械和通用设备，专用设备、金属制品、计算机通信、橡胶塑料修复状况略好。而汽车制造、医药制造的修复状况明显偏好，超过40%的汽车制造企业与医药制造企业，能够较年同期实现正增长。

第三，新出口订单：年已获得订单看似稳定，但仍有部分企业反映压力。企业近期获得的新出口订单情况，分化明显，其中约40%的企业新出口订单情况相对稳定，但订单有所减少甚至严重缩水的企业数量接近也接近40%。

未来制造业新出口订单仍然面临“三大不确定”。第一，时间窗口的不确定性：2-3季度新订单峰值后或将剧烈波动。相当数量的企业认为新订单签约峰值在上半年出现，一半企业认为峰值可能出现在三季度。

第二，修复程度的不确定性：普遍预期全年微增甚至下降。计算机通信、橡胶塑料相关企业预期全年微增；专用设备、电气机械、通用设备、汽车制造相关企业预期全年持平。同时仍有部分企业认为全年新订单较年出现下降。

第三，扰动因素的不确定性：多因素分类共振导致复杂性提高。从企业反映的共性因素来看，影响全年新订单的不利因素存在多个方面，排名靠前的因素包括外需可能出现萎缩、国际物流修复仍然存在困难、汇率可能出现变化以及产业链供应链的修复不及预期等方面。

李迅雷认为，中国今年仍将得益于全球经济复苏下外需的增长，但出口对GDP的贡献率必然会比去年下降。今年制造业的转型升级会加速，拉动制造业投资高增长。但中国要在制造业的竞争力方面获得较大优势，需要长时间的努力，并非一朝一夕。当然，政府降杠杆的难度很大，在经济减速与老龄化并存的时代，政府杠杆率一般都是“上山容易下山难”。

二季度利率债走势如何？

中泰固收分析师肖雨认为，3月中旬以来，主要期限利率债收益率明显回落，和基本面关系不大，主要受流动性宽松推动。此外，年初以来利率债供给偏弱、1月末债市被动去杠杆后机构普遍“欠配”、外部摩擦事件不断等因素都利好交易情绪修复。当前时点，应该为了避免踏空继续追涨，还是等“最后一跌”后从容进场，债市投资者存在一定分歧。

当前长债收益率可能已处于顶部区域，基于资金利率中枢和期限利差简单推算，本轮债市调整收益率最高点可能不超过3.45%。不过，从环比视角看基本面复苏动能仍然较强，利率趋势性下行的拐点仍需等待。展望二季度，利率继续下行的空间和动能有限，反而存在一定的回调风险，重点需要

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