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医院市场造就医院连锁集团，医疗服务量、价稳定提升，医院业绩稳定增长，成就了以HCA医院集团长达十年的慢牛行情。相比于美国，我国人口增长较快、老龄化加剧，医疗资源供给、支付能力在不断提升，医院由于自身特点，率先在中国实现连锁经营。

01医院走出慢牛行情

1.1.医院稳定发展

医院及其医疗服务占医疗支出比重大。按所有权分医院主要有三种形式：医院、非医院和政府(联邦、州及地方政府)医院（医院）。由于基层首诊均为私人家庭医生负责，医院资医院，医院数量占比81.29%，其床位占比达86.04%。美国医疗卫生总费用不断上升，具体来说，美国在医疗支出的构成：医院31%、医生和相关的医疗服务21%、药物10%、行政管理7%、老人院和其他医疗服务（比如物理治疗，配眼镜等）各占6%、牙科4%、家庭医疗3%、其他医疗零售产品3%，政府公共医疗服务3%（美华医师协会《美国的医疗概况和现状简介》）。即美国医疗服务在医疗支出占比在70%以上。

美国商业保险覆盖66%的人口，市场规模接近万亿美元，占其医疗卫生支出的1/3左右。目前，医院占据主导地位，医院市场造就医院连锁集团，医院集团公司（HCA）规模最大。

医院的快速发展大致从20世纪60年代开始。美国老年人医疗保险(Medicare，也叫联邦医疗保险)的推进、以及科尔·米尔斯(Kerr-Mills)法案的通过，打开了医疗机构的营利性空间。年，医院达到家，发展逐渐趋于稳定。医院，医院，运作模式更加商业化，其竞争优势在于流程规范、医院设计与配置、以及运营系统上的统一。

1.2.优质医院特征明显

优质医院发展特征比较明显。1）在潜在医疗需医院，如人口增长较快、商业保险及Medicare（联邦医疗保险）覆盖率相对较大、医疗资源相对丰富的州。医院数量与不同州的人口增速、医院岗位数目具有较好的相关性，其中加州CA、克萨斯TX、纽约州NY、佛罗里达州FL、俄亥俄州OH、宾夕法尼亚州PA、伊利诺伊州IL、密歇根州MI、马萨诸塞州MA、北卡罗来纳州NC等州优势明显,医院聚集的地方。2）医院医院医院做大做强，并逐步实现本地化，然后以此核心竞争力所在地为中心，缓慢向周边拓展。3）科学化、商业化运营实现成本控制。通过规范运营和集中关键职能、采取灵活的用工政策（近30%的兼职医生），从而实现提质增效。随着诊疗人次、客单价的稳步提升，医院集团业绩实现稳定增长，进而实现股价的慢牛行情。

1.3.HCA：医院集团代表

HCA为全医院连锁集团，成立于年，于年在纽交所上市，经历三度IPO和两度私有化。在顶峰时期，HCA拥有约28.5万名雇员，旗下有医院、个门诊外科中心、个家庭护理机构以及其他附属企业。从发展阶段来看，HCA的发展经历了形成、发展、成熟、转型、稳定等五个阶段。发展前期,也即形成与发展阶段，随着Medicare和Medicaid的覆盖医疗服务需求的大大释放，HCA通过大规模的并购扩张来抢占市场份额并形成规模效应。-年HCA市值上涨12倍，而同期标普指数仅上涨2.5倍;发展后期，即成熟与转型阶段，HCA开始剥离部分非核心资产，逐步由外部扩张的发散型模式向内部整合的集约型模式转变，旨在提高运行效率和改善盈利能力。

年10月，HCA在特拉华州成为股份有限公司,并于年3月在纽交所主板再度IPO。截至年3月31日，HCA在全美20个州和英国拥有并运营了家医院、个独立手术中心、21个独立的内窥镜中心。近十年，随着诊疗人次、客单价的稳步提升，HCA业绩实现稳定增长，进而实现股价的慢牛行情。

从近十年股价走势来看，医疗业务量、价增长与公司股价相关性大。年，受全球疫情影响，HCA病人数比年下降4.7%，住院手术量下降了7.8%，门诊手术量下降了12.6%。尤其年一季度，多年来公司业务首现负增长，出现门诊手术、住院手术量增速下滑，年02月19日-3月18日期间公司股价大幅回调54%。随着疫情的相对稳定，Q1医院病人、住院手术增长趋势向好，门诊手术增长回正，客单价创新高，公司股价回升明显。从往年情况来看：-年,业务量稳定增长，盈利质量向好，出现“量价齐升”局面，公司股价翻了4.2倍；年，当年新增5家机构进行整合，尽管病人量在提升，受客单价增速放缓影响净利润增长放缓，中报出来后3个月股价下降30%;-年，经过年新增9家医院整合完成后,年病人数量、客单价均开始提速,期间股价翻了2倍。

多年“量价稳升”造就慢牛行情。年HCA实现营收.33亿美元（+0.38%），归母净利润37.54亿美元（+7.10%），下辖家医院，拥有张床位。除疫情情况外，多年医疗业务量、价稳定增长成就了HCA股价的稳步上扬。-年营业收入CAGR为6.35%，归母净利润CAGR为4.76%，十年间其股价增长6.82倍（CAGR为23.78%）。

加大优质地区的投入力度，医院的盈利能力。从HCA的战略来看，在一个地区占有相当的市场份额，医院所在地的市场效率和影响力，再缓缓向周边开拓新院。在一个地区成熟后，该地区大约4%-5%（年按床位计市场份额达到5.3%）的住院病人护理工作均由HCA来完成。

选择优质或潜在需求较大的市场。HCA在市场容量较大的地区集中投入，如人口增速、商业保险及Medicare覆盖率相对较高的地区（均为较好的付款人）都是公司重点布局的市场。年，美国Medicare（联邦医疗保险）和Medicaid（联邦医疗补助）开始实行。Medicare作为联邦项目，保证年龄=65岁的国民、部分残障人士及临终病人的基本医疗需求；Medicaid作为联邦、州两级政府共同出资的医疗补助，负责为65岁的贫困人口提供医疗保险。Medicare和Medicaid的推出极大地释放了医疗需求，其中HCA这两块的收入占比在40%左右，并且该比例有提升趋势。

医院。HCA战略性地将大部分资源投入到核心的、医院，再有战略有计划地向其周边慢慢延伸。根据草根数据，在HCA医院中，盈利能力排名前15的医院（医院总数的8%）其收入占据HCA总收入的近30%。截至年底，HCA共有医院遍布全美19个州及英格兰，其中位于德克萨斯州46家、佛罗里达州45家、田纳西州13家、弗吉尼亚州11家。而从前面图表16中下属机构增长情况来看，-年八年间HCA医院新设了20家，诊疗中心新设了6家，年分别达到家、家，可谓是稳扎稳打缓缓延伸。其中数量增长较多的仍是人口增速较快、早期占据优势的德克萨TX（新增10家）、佛罗里达FL（新增3家）。

科学化、标准化、商业化运营提质增效

1）医院自主管理。医院均有一个精简却精干的管理团队，由首席执行官、首席护士长和首席财务官三人组成。在发展战略上HCA认为“公司的核心价值在于每一家子公司和每一个社区”，服务紧贴所在地区的实际需求。医院根据自身条件设定运营目标，公司董事会并不干预其日常经营。

2）医院提供支持。HCA通常每年投资大约15医院设施处于现代最新技术水平。发挥集中采购优势降低成本，如IT医疗系统等。

3）成本控制能力强。采取灵活的用工政策，人力成本较低；医院大大降低采购成本，并形成规模优势。截至年末，HCA共有医务人员27.5万人，其中有8万人为兼职（合同制），占比达到30%。

4）多种方式留住优秀人才。邀请所属机构管理层及业务骨干（含医生）成为下属健康服务机构的股东；实现医疗数据共享共用；为医生提供优越的办公环境、世界先进且操作简便的医疗设备。

02中国医院发展趋势不变

2.1.供需两旺医院服务量的增长

2.1.1.需求端：医院为我国医疗服务的主力

我国卫生总费用占GDP比例达到7.12%。随着老龄化进程的加剧、人们保健意识的提升，尤其经历了新冠疫情之后，我国卫生健康投入大幅提升。年我国卫生总费用占GDP比例首次突破7%，达到7.12%，卫生总费用达到7.23万亿元。然而，相比发达国家，我们仍有较大提升空间。

医院需求增速较快。年，我国医疗机构总诊疗人次达到87.2亿人次，同比增长5.0%；医院诊疗人次38.42亿人次（+7.4%），占比达到44%。医院医院中72%的诊疗量，但承担了10%诊疗量的医院增速较快。年，我国医疗机构入院人数达到2.66亿（+4.5%）；医院入院人数2.12亿（+5.8%），占比达到80%。综合医院医院中75%的入院量，而承担了10%入院量的医院增速亦相比较快。年我国病床使用率保持在80%以上，相比年提升近23个百分点；年我国居民住院率达到19.03%，相比年提升了近8个百分点。

2.1.2.供给端：医院配备日臻完善

保险成为我国卫生费用的重要提供者。年，我国卫生总费用中社会支出（主要为基本医保+商业保险）占比达到44.27%，相比年提升了18.72pct，其中基本医保支出占比达31.67%，商业保险占比约10.9%。年我国商业健康保险赔付占卫生总费用约3.4%，远低于发达国家10%的水平。年1月2日，由银保监牵头制定的《关于促进社会服务领域商业保险发展的意见》指出，力争到年实现健康险市场规模超过2万亿元。

医院配备不断完善。从医院数量来看，医院仍然占据主导地位，但医院多年保持高个位数增长。医院数据增长出现分化：-年数量增长较快的有口腔、眼科、血液病、儿科、精神病、职业病、康复、美容等医院，CAGR均在5%以上。从人员配备来看，年，我国每千人拥有执业医师2.9人，每千人拥有注册护士3.34人，相比年分别翻了2.2倍和3.3倍。医院人员增长亦出现分化：-年数量增长较快的有口腔、眼科、耳鼻喉科、肿瘤、心血管、血液病、儿科、职业病、骨科、康复科、整形外科、美容及其他专科等，CAGR均在5%以上。年，我国为社会输送了83万医学毕业生，其中9.0%为硕士生。另外，从-年医院万元及以上设备台数来看，各类医院均配备积极，CAGR平均达到22%。

2.1.3.政策端：供给侧改革医疗服务市场化

医疗服务领域政策是渐进的、一脉相承的。“十四五”规划提出：坚持基本医疗卫生事业的公益属性，以提高医疗质量和效率为导向，以公立医疗机构为主体、非公立医疗机构为补充，扩大医疗服务资源供给。我国始终注重社会办医（尤其专科领域），从近些年来社会支出在卫生总费用中比例的不断扩大便可见其效。早期医改重点在于建立完善的基层医疗服务体系和基本医疗保障制度；“十三五”医疗改革继续深入，更注重提升医疗服务质量，政策红利逐步兑现并将于“十四五”延续。医院药品加成，降低器械、耗材费用，调整医疗服务价格，提高医疗服务收入、人员工资性收入。医疗机构审批流程化繁为简，不断扩大服务供给，解绑医师实施医师多点执业，满足人民群众多元化的医疗服务需求。

2.2.技术迭代推动医疗服务价的提升

医院处于医药行业产业链末端区域，凭借其核心地位对上下游具有极强的议价能力。我国人均GDP、人均可支配收入稳定增长，医药CPI和PPI剪刀差处于历史较高水平，PPI涨幅处于偏低水平，或医院等医疗机构的利润释放。医院门诊、住院次均费用在提高，同时药品费用占比在下降而服务性费用占比在提升，这与上述降药价、提服务的政策方向是一致的。

营利性医疗机构有一定的自主定价权。我国医疗服务价格改革，主要指对医疗服务提供主体-非营利医疗机构提供的基本医疗服务，实行政府指导价；营利性医疗机构提供的各种医疗服务、营利性医疗机构提供的特需医疗服务实行市场调节价。

技术迭代、产品结构优化推动医疗服务单价的提升。光学、机械、电子学科等多学科的结合，以及3D打印、AI、新材料等技术的应用，对医疗服务的发展产生重大影响。如受益于AI技术的隐形数字正畸解决方案、数字化种植技术，提升了附加值较高的口腔正畸、种植的治疗效果和服务体验，进而促进客单价的提升。作为优秀口腔医院代表，通策医疗不断加强正畸、种植等业务的布局。作为优秀眼科医院代表，爱尔眼科可提供眼科全系统解决方案，持续发展屈光、视光及白内障三大板块，年其营收占比达约74%。

03医院服务量与股价呈现正相关

医院医院为主，由于性质原因公开上市少见，而在社会办医的大环境下一批私立医院陆续上市，且以优质医院为主。品牌医院建设的政策导向、医院可复制性强、规模优势降低成本、基层下沉空间大等优势，加上相关专科如眼科、口腔、医美类具有自主消费属性对医保费用占用较少，使得相应品牌医院快速发展。民营医院的有效补充，盘活整个医疗市场的机制。A医院企业主要有：爱尔眼科（眼科）、通策医疗（口腔）、美年健康（体检）、盈康生命（肿瘤+康复）、国际医学（综合）等。H股主要有：海吉亚医疗（肿瘤）、希玛眼科（眼科）、朝聚眼科（眼科）、医思健康（医美）、医院（精神科）、爱帝宫（妇幼）、锦欣生殖（辅助生殖）等。

从HCA公司近十年股价走势来看，医疗业务量、价增长与公司股价相关性大，其中病人增长与股价涨幅正相关。为了便于观看，将其区间涨幅缩小10倍，股价表现具有前瞻性，将区间涨幅向右平移1个区间，病人量增长与股价涨幅正相关表现拟合度非常高。

爱尔眼科业务量增速与股价呈正相关。考虑到数据的丰富度与连续性，我们对医院龙头爱尔眼科、通策医疗的业务量、价的增速与当年涨幅关系进行探索，自年开始，爱尔眼科业务量增速与其当年股价涨幅呈正相关，这与年连锁模式全面成熟后借助并购基金大幅提升扩张速度有关。与HCA不同的是，爱尔眼科量的增速与股价是同步的，我们认为主要原因是HCA医院，而爱尔眼科为医院和诊所，盈利周期相对较短，尤其下沉县级市场，其医院和诊所在1年甚至年内能够实现盈利。由于公开数据相对有限，通策医疗暂未出现类似相关性。

04医院市场有量先行

4.1.重点布局潜在需求较大区域

人口增长、老龄化、支付能力影响医院发展。凭借较高水平的可支配收入、良好的民营经济发展氛围，另外年浙江65岁以上人口占比14.03%，仅次于上海（16.27%）、辽宁（15.92%）、山东（15.84%）、四川（15.74%）、重庆（15.35%）、江苏（15.08%），人口增长、老龄化加剧将促进口腔服务市场快速发展。通策医疗立足于浙江，年推出“蒲公英计划”在省内下沉充分挖掘潜在口腔需求，省外以“存济”品牌向湖北武汉、陕西西安、四川成都、重庆等重点城市推进。

爱尔眼科则以中心城市、省会、地级、县级等“四级”进行全国布局，分级连锁下沉至县级，医院既提供眼科诊疗服务，又发挥疑难杂症向上转诊服务作用。爱尔眼科在医院中一家独大，年眼科医生超过人，约占全国眼科医生的25%。我国眼科资源缺乏且分布不均衡，全70%的眼科医生分布在大中型城市，而国内70%的眼科患者分布在地级以下基层地区，因而未来国内基层的眼科医疗市场潜力较大。

4.2.医院榜样力量

通策医疗坚持“区域总院+分院”的发展模式，在浙江医院、医院、医院等3家总院，并通过口腔基金在武汉、重庆、西安、成都等区域重点打造三级医院规模的区域总院。总院凭借医疗设备、学科建设优势，产生口碑效益，医院（包括分院）的获客成本，提升总院、分院盈利能力，总院营收占比逐渐降至总收入的50%。“总院+分院”的发展模式能够帮助分院在1-2年内实现盈亏平衡（部分成熟分院可实现当年盈利），以保障分院的可持续发展和医生合伙团队的利益。年以前，公司用12年时间培育了3家总院，期间进行了二轮扩张并新开分院；年医院于武汉开业，从浙江走向全国开启第三轮扩张，同时也进入了分院扩张期。公司在浙江省内口腔业务占绝对主力位置，在省外扩张的几个区域市场地位亦居前。

爱尔医院的盈利能力，在扩张初期对新增网点进行充分培育，连锁模式全面培育成熟后，新增网点表现强劲的增长动力。年以前以体内扩张为主，年连锁模式全面成熟后，开始借助并购基金模式大幅提升扩张速度。进入新的十年，公司计划重点打造1家世界级眼科中心和8家区域性眼科中心，对标全医院，在每个亚专科均达到领先水平，同时辐射带动周边省份和地区。

4.3.医院成本控制能力强

口腔市场相对比较分散，医院、医院（如通策医疗）和一些新三板挂牌企业，相关企业不存在优医院，期间费用、销售费用相对较高，新设网点基本处于亏损状态。通策医疗依靠60多年口碑获客成本低、标准化可复制费用支出低，进而逐步提升公司整体盈利能力。眼科方面，由于眼科医疗服务半径受限，全国分布大量中小型眼科医院，整体呈现“全国分散、地区集中”的特点。国内眼科服医院眼科科室、眼科医院（包括公立和民营），受益于社会办医的长期政策，以爱尔眼科为代表的行业龙头通过连锁扩张形成规模优势和品牌优势。

4.4.国内口腔、眼科服务市场预测

口腔方面：随着老龄化的加剧，牙齿缺失和牙科疾病等发病率提升，加上人们保健意识的增强、支付能力的提升，人们有意愿选择附加值高的牙科医疗服务，种植、正畸业务的渗透率有望快速提高，进而带动整体口腔医疗市场诊疗量的提升。

年我国种植牙、正畸市场有望达到亿元左右。根据第三、第四次全国口腔健康流行病学调查，假设16-59岁人群平均缺牙0.4颗；假设60岁以老年人平均缺牙7.5颗；假设年我国种植牙渗透率达到美国的一半水平即0.36%；假设单颗种植牙价格1元/颗。假设我国错颌畸形患者病率在70%左右；假设年我国正畸渗透率达到美国的一半水平即0.92%；假设正畸客单价在元。因此，我们估计种植牙、正畸市场年将达到亿元，占比口腔市场从约40%提升到60%左右，年两者市场规模预计在亿元左右，-年CAGR达到19.22%。

作为口腔龙头企业，通策医疗市场目前仍以浙江为主，我们对浙江省口腔市场规模进行了单独测算。参考-年CAGR，考虑到口腔需求大、正畸与种植等高客单价项目渗透率提升，假设浙江省口腔客单价未来3年保持7%-8%的增长；考虑到供需两旺、市场下沉挖掘需求，假设总体诊疗人次保持年均11%-12%的速度增长。年浙江省及全国口腔市场规模分别将达到亿元、亿元，-年CAGR分别为19.51%、17.56%。

眼科方面：屈光、视光、白内障三大业务引领眼科市场的持续发展。国内拥有庞大的近视和白内障患者人群，相比于发达国家，手术渗透率仍有较大的提升空间。在手术率提升、技术进步和消费升级的驱动下，眼科诊疗量有望稳定提升。

年我国屈光、视光、白内障三大业务有望达到50%。根据北京大学《国民健康视觉报告》，我国有近视人口近7亿人，其中20岁以下约1.7亿。假设年我国屈光手术、白内障手术渗透率均提升一倍水平，即分别为0.60%、0.44%，角膜塑镜渗透率约2.63%；假设屈光手术单价为0元、白内障手术为元、角膜塑镜为0元（按单眼计）。因此，我们估计屈光、视光、白内障三大业务年市场规模将达到亿元，占比眼科市场50%左右，预计年三块业务市场规模在亿元左右，-年CAGR将达到32.15%。

参考-年CAGR，考虑到眼科需求大、目前市场下沉基层渗透率提升，假设总体诊疗人次未来3年保持7%的增长；假设总体客单价保持年均8%的速度增长。预计年全国眼科市场规模将达到亿元，-年CAGR达到15.18%。

05投资建议

医院市场造就医院连锁集团，医疗服务量、价稳定提升，医院业绩稳定增长，成就了以HCA医院集团长达十年的慢牛行情。而其股价与病人的增速呈相关性。美国优质医院发展特征比较明显。1）在潜在医疗需医院，如人口增长较快、商业保险及Medicare（联邦医疗保险）覆盖率相对较大、医疗资源相对丰富的州。2）医院医院做大做强，并逐步实现本地化，然后以此核心竞争力所在地为中心，缓慢向周边拓展。3）科学化、商业化运营实现成本控制。

中国医院发展趋势不变。一、供需两旺医院服务量的增长。1）需求端：医院为我国医疗服务的主力。我国卫生总费用占GDP比例达到7.12%，相比发达国家仍有较大提升空间。医院需求增速较快。2）供给端：医院配备日臻完善。保险成为我国卫生费用的重要提供者。医院配备不断完善，其中表现较优的有口腔、眼科、康复、医美等专科。3）政策端：供给侧改革，医疗服务市场化。二、技术迭代推动医疗服务价的提升。凭借产业链末端核心地位对上下游具有极强的议价能力。医药CPI和PPI剪刀差处于历史较高水平，PPI涨幅处于偏低水平，或医院等的利润释放。营利性医疗机构有一定的自主定价权。技术迭代、产品结构优化推动医疗服务单价的提升。

品牌医院建设的政策导向、医院可复制性强、规模优势降低成本、基层下沉空间大等优势，加上相关专科如眼科、口腔、医美类具有自主消费属性对医保费用占用较少，使得相应品牌医院快速发展。爱尔眼科业务量增速与股价呈正相关。以通策医疗、爱尔眼科医院，重点布局潜在需求较大区域，医院榜样力量带动新院的快速发展。相比于美国，我国人口增长较快、老龄化加剧，医疗资源供给、支付能力不断提升，以通策医疗、爱尔眼科为代表的专科医疗进入全国或下沉扩张期，医疗服务量有望加快增长，行业发展趋势不变。看好口腔专科龙头企业通策医疗、谨慎看好眼科龙头企业爱尔眼科。

图表79：行业重点公司

风险提示：行业增长不达预期；行业竞争加剧风险；医院增长滞后；社会办医政策不确定性；医疗安全事故。

报告出品方：东方财富证券研究所

分析师：何玮

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