（报告出品方/作者：中信证券，刘海博，李越，刘易，李睿鹏）

公司概况：国内超声波焊接设备龙头厂商

历史革沿：聚焦超声波设备领域，发展成为国内超声波焊接龙头厂商

国内超声波焊接龙头厂商。公司成立于年，以超声波裁切行业为切入点，产品主要以超声波裁刀、调幅器为主，重点服务于橡胶轮胎领域。年，公司开始为新能源动力电池行业客户提供新能源汽车动力电池超声波焊接设备。年以来，公司在动力电池超声波焊接设备领域不断突破创新。公司自主开发的在线监控设备和超声波焊接监控一体机，主要应用于宁德时代等动力电池生产企业的生产线中。公司还自主研发了超声波滚焊机、超声波楔杆焊机等焊接设备，已广泛运用在下游动力电池企业生产线上，成为客户动力电池自动化生产线上不可或缺的环节。年以来，公司将业务拓展至无纺布、线束、半导体等新行业、新领域。年，公司研发的超声波线束焊接设备、IGBT端子超声波焊接机已获得下游客户订单，成功将超声波焊接设备拓展到线束、半导体等领域。

公司产品主要包括动力电池超声波焊接设备、汽车轮胎超声波裁切设备、其他领域超声波焊接设备、动力电池制造自动化系统、检测及其他设备、配件等。（1）动力电池超声波焊接设备：动力电池电芯生产装配流程中的必要设备，适用于锂电池极耳焊接、PACK焊接、复合集流体高速滚焊以及镍氢电池正极极片焊接等。（2）汽车轮胎超声波裁切设备：主要应用于汽车轮胎橡胶裁切领域，适合轮胎内衬、胎侧、胎面、三角胶等裁切。（3）其他领域超声波焊接设备：应用于口罩等医疗防护用品无纺布焊接、塑料焊接、线束端子焊接、半导体IGBT焊接等领域。（4）动力电池制造自动化系统：向客户提供涵盖镍氢电池不同生产环节的解决方案。（5）检测及其他设备。（6）配件。

股权结构：实际控制人周宏建先生合计持有公司股份

33.15%周宏建先生为公司实际控制人。截至年9月20日，阳泰企管直接控制骄成超声19.02%股份，为公司控股股东。周宏建先生分别通过阳泰企管以及本人直接合计持有骄成超声33.15%股份，为公司实际控制人和最终受益人。骄成超声主要控股子公司包括：无锡骄成（从事超声波设备零部件及焊接设备、裁切设备、检测设备的生产）、勇成机电（从事超声波焊接和裁切设备相关的软件系统开发）、妙术医疗（尚未实际开展经营）、青岛奥博（从事动力电池自动化系统的设计、组装及销售）、青岛荣博（从事动力电池自动化系统的加工）、骄成氢能（公司尚未实际开展运营）。

经营业绩：公司业绩稳步增长，盈利能力维持较高水平

公司业绩稳步增长，毛利率维持稳定。公司业绩保持高速增长，年实现营业收入5.22亿元（同比+40.8%），实现归母净利润1.10亿元（同比+59.2%），-年营业收入CAGR达47.9%，归母净利润CAGR达47.9%。公司保持较高盈利水平，年、年、H1年公司毛利率分别为64.3%/49.2%/49.1%，净利率分别为33.0%/19.7%/21.7%。

分业务来看：（1）动力电池超声波焊接设备：随着公司焊接监控一体机、楔杆焊机等产品陆续通过知名动力电池厂商认证，客户认可度逐步提高，年该业务营收实现大幅增长，实现营收1.96亿元（同比+.5%），毛利率维持50%左右。（2）汽车轮胎超声波裁切设备：公司传统优势业务，公司是国内较早进入中高端轮胎裁切设备市场的厂商，已实现全套轮胎超声波裁切设备的国产化，下游客户以国内外大中型轮胎厂商为主，年实现营收.7百万元（同比+69.8%），毛利率为66.8%。（3）其他领域超声波焊接设备：公司已在无纺布焊接、塑料焊接、汽车线束焊接等领域实现收入，并获取了功率半导体焊接等领域的在手订单。年公司该业务销售收入大幅增长至1.89亿元，其中，来自超声波口罩焊接机业务的收入约为1.87亿元。年该业务实现收入万元。

（4）动力电池制造自动化系统：公司超声波焊接及大板裁断机、正极涂布机、负极涂布机、基板计测机等设备用于科力远的佛山科霸生产基地四期产线建设于H1验收，年该业务实现收入0.66亿元（同比+.0%），毛利率为37.3%。（5）检测及其他设备：年公司该业务实现0.23亿元（同比+.1%），毛利率为50.6%，高速增长的原因主要有：1.智能在线监控系统的销售收入较上年度增加.55万元，该设备可搭配客户其他品牌超声波焊机。2.动力电池行业相关设备订单有所增加。（6）配件：年公司该业务实现0.60亿元（同比+72.0%），毛利率为51.6%，焊头及底模配套超声波焊接设备使用，年收入快速增长，与动力电池焊接设备业务增长相一致。裁刀、发生器及换能器主要用于轮胎裁切设备的替换需求，收入较为稳定。

公司现金流、ROE和资产负债率情况良好。-年公司经营活动现金流流入/营业收入分别为.6%/77.4%/.8%/73.8%，总体来看公司现金流情况良好。同时公司ROE维持较高水平，-年公司ROE分别为17.2%/6.7%/70.7%/31.0%，资产负债率分别为21.1%/28.7%/60.7%/45.5%。

公司客户集中度较高，超声波发生器和换能器占采购金额比例较高。年公司前五大客户分别为宁德时代、科力远、比亚迪、中策橡胶和海目星，占比分别为35.2%/18.3%/9.8%/3.4%/3.2%，合计占比约为70%。年公司前五大供应商采购金额占比合计为40.4%，其中第一大供应商为上海圣挪超声波设备有限公司，主要为公司提供超声波发生器、超声波换能器，占公司采购金额比例的25.0%。

行业前景：复合集流体产业化带来超声波焊接设备巨大增量空间

传统极耳焊接：锂电池装机量高速增长，“设备+耗材”模式带来稳健收益

超声波金属焊接设备是锂电池电芯生产焊接流程中的必要设备，受益于全球新能源汽车高速发展。近年来，在新能源汽车行业快速增长带动下，全球动力电池市场保持快速增长势头。根据SNEResearch发布的全球动力电池装机量数据，年全球动力电池装机量达到.8GWh。就国内市场而言，年至年，我国动力电池装机量从28.2GWh增长到.5GWh。年中国动力电池出货量为GWh，同比增长%。根据GGII预测，年我国动力电池出货量将超过GWh。预计新能源汽车的快速发展，将推动我国锂电池生产规模和出口规模的不断扩大，将进一步促进超声波焊接设备市场的壮大发展。

预计未来动力电池极耳焊接的超声波焊接设备及其配件的年市场需求将达30亿元左右。随着动力电池市场规模的不断扩大，以宁德时代为首的动力电池企业产能将持续扩张。依据宁德时代、比亚迪、蜂巢能源、中创新航、国轩高科、亿纬锂能、孚能科技公布的未来投产计划，结合仅考虑上述客户和HEV电池未来的扩产情况，根据公司招股说明书，公司预计年动力电池行业的总产能将超过3TWh，以需求情况的平均值我们测算，至年动力电池超声波焊接设备的总市场空间将达39.3亿元。

除此以外，欣旺达、瑞浦能源、力神、远景AESC、韩国SKI、LG新能源等国内外动力电池厂商均在我国有扩产计划，预计将进一步增大对公司设备需求。焊头、底模等配件属于耗材，其每年的市场需求随着设备市场容量增大，以年行业内总产能达到3TWh为例，公司预计仅年度对焊头、底模的市场需求就可达6亿元至10亿元之间。假设-年下游动力电池企业保持匀速扩产，我们预测每年对于动力电池极耳焊接的超声波焊接设备及其配件的市场需求将达10亿元以上且逐年提升至30亿元左右。

复合集流体：产业化正式开启，公司超声波滚焊产品先发优势明显

复合集流体相较于传统金属集流体在安全性、能量密度、成本等方面优势明显。复合集流体结构主要由“金属材料-高分子材料-金属材料”复合而成的“三明治”结构集流体。区别于传统金属集流体，复合集流体是以高分子材料（PET、PP、PI等）为基膜，上下两侧电镀沉积金属膜（铜或铝）。复合集流体在安全性方面显著提升，主要因为传统箔材在遇穿刺时会产生大尺寸毛刺，造成内短路，进而引起电池发热爆炸。而复合集流体遇穿刺时产生的毛刺尺寸小，并且高分子层在高温下会熔断，使电路断路，控制短路电流不增大。

同时复合集流体具备高能量密度、低制造成本、长电池寿命、高兼容性等优势：根据金美新材料

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