壹

1、公司介绍

深圳迈瑞生物医疗电子股份有限公司主要从事医疗器械的研发、制造、营销及服务，迈瑞医疗是医疗器械行业龙头。公司于年成立，年在创业板上市。创始人李西廷曾在武汉中科院物理研究所、深圳安科高新技术公司任职，医院打交道的过程中，发现医疗设备以进口为主，且价格昂贵，服务较差，因此与同事徐航、成明和下海创业，做国人自己的医疗设备。

2、产品主要为三大类

①、生命信息与支撑类产品（包括监护仪、除颤仪、麻醉机、呼吸机、心电图机、手术灯、吊塔吊桥、输注泵、手术室/重症监护室(OR/ICU)整体解决方案等用于生命信息监测与支持的一系列仪器和解决方案的组合）年营收.5亿，占总营收比重44%

②、体外诊断类产品（公司产品包括血液细胞分析仪、化学发光免疫分析仪、生化分析仪、凝血分析仪、尿液分析仪、微生物诊断系统等及相关试剂），年营收84.5亿，占总营收比重33.4%

③、医学影像类产品（公司产品包括超声诊断系统、数字X射线成像系统和PACS），年营收54亿，占总营收比重21.5%

公司三大类产品的毛利率基本都在60%以上，其中生命信息与支撑类产品的销售额更多，3年复合增速最高，毛利率也相对更高。

各类产品等级包含从中低端到高端，以及从科室到全院的整体化、集成化解决方案。

贰

1、公司在行业中的地位？

①医疗器械行业属于耐用消费品行业，刚性需求，目前从供给端来看产品级涉及高端精密制造和临床经验的积累，迈瑞医疗在这两方面已经形成了一定的先发优势，并且拥有国内最全的产品线，为全球领先的医疗器械及解决方案供应商，目前主要竞争对手为国外公司。

②公司产品覆盖中国近11万家医疗机构和99%医院，产品渗透率逐步提升，公司生命信息与支持业务的大部分子产品如监护仪、呼吸机、除颤仪、麻醉机、输注泵、灯床塔等市场份额均成为国内第一;公司的血球业务首次超越进口品牌成为国内第一;超声业务首次超越进口品牌成为国内第二。监护仪、麻醉机、呼吸机、血球年在全球的份额已实现市场前三的地位。

③公司年国内国际营业收入为亿和亿，对应的国内国际市场的可及市场空间为亿和7亿，市占率只为国内低双位数和国际低个位数。因此仍有非常大的空间。

④国内三级行业对比来看迈瑞医疗营业收入亿，远超新华医疗、联影医疗、鱼跃医疗等。

2、迈瑞医疗对上下游的议价能力？

上游企业主要为：机械制造、电子制造、材料和生物化学

下游企业主要为：医院、体检中心等

从上面数据可以看出迈瑞医疗在上下游企业中，对上游企业可以晚付，对下游企业可以早收，因此其在上下游中的地位还是比较强势的，从上下游的现金生成指数来看，数值为负，而且基本上绝对值呈逐渐增加的趋势，说明其强势地位仍在不断增强。

3、公司核心竞争力

①研发投入金额：

医疗器械是一个多学科交叉，且涉及医学和高端精密制造的技术，目前公司已经与多家顶级高校、科研机构、医院建立了产学研合作，以市场为中心进行研发。在全球设有10大研发中心，从研发投入占营收的比例和尤其是绝对研发投入金额来看，在国内同级子行业中遥遥领先。

由于多学科交叉、技术密集型的行业特点，迈瑞医疗不断持续高研发投入在这两方面都积累了较大的先发战略优势，构成了自身的护城河。虽然单纯技术并不是很好的护城河（容易被更新掉），但是医疗器械领域的技术路线比较稳定，终端需求量大，且并非重资产属性，资本性支出并不高。

②广泛的渠道覆盖和客户为中心的价值导向。

叁

1、企业的费用管控能力

销售费用率

管理费用率

从销售费用率和管理费用率来看，销售费用率联营医疗要略强一些，管理费用率迈瑞医疗略强一些。年两项费用占营收比例基本差不多。

值得注意的是迈瑞医疗的销售费用率近几年下降趋势明显；管理费用率相对一直较低，且略有下降。

说明企业的费用控制一直在取得成效，尤其是销售费用这一部分。

2、成本管控能力

毛利率

①迈瑞医疗的三大类产品的毛利率都在60%以上，毛利率较高

②对比联影医疗来看，毛利率具有显著优势

③迈瑞医疗在营业大幅增长的背景下，毛利率近几年变动并不大，因此营业收入的增长都能传导至净利润的增长。

3、因此总的来看，企业持续稳定高毛利率，成本端控制的较好，管理费用率一直较低，销售费用率也在呈明显下降趋势。由于公司有息负债极少，因此利息费用可以忽略不计。

肆

1、资本回报率分析

①迈瑞医疗的投资资本回报率和总资产收益率绝对值都很高。而且远高于三级行业医疗设备的平均水平。

②迈瑞医疗的总资产收益率近两年有所提升，说明企业净利润增速要快过资产增速。

2、分红

公司分红持续增长，分红率不断提高，每股股息的3年复合增速达：52%，也在一定程度上提升资产收益率。

3、综合来看公司投资回报率绝对和相对值都比较高，每股股息增速非常快，分红比例不断提升向好。

伍

1、是否存在债务风险

年3季度数据，迈瑞医疗有息负债非常低，利息费用万，整体资产负债率只有27.46%，不构成风险。

2、暴雷风险分析

商誉：最新数据显示，迈瑞医疗的商誉为42.45亿，年新增31.7亿，主要系购买境外公司HytestInvestOy及其下属子公司%股权所致。商誉资产占比达10%。

HytestInvestOy成立于年，总部位于芬兰，研发及生产基地位于莫斯科，是全球知名的免疫原材料供应商，主要产品包括单克隆抗体、抗原及血浆制品。

优点：公司拟通过该交易补强核心原料自研自产能力，提升核心原料自制比例，进一步加强公司化学发光产品的技术突破和性能提升，并同时优化上下游产业链的全球化布局，保障供应安全。

风险：在于如果难以高效整合与协同发展，以及未来行业不景气公司经营未达预期，可能会形成商誉的减值，对利润带来冲击。

应收账款：从过往数据来看，资产减值金额一般都比较小。且应收款总体金额不大。

3、企业风险

①年迈瑞医疗的海外营收占比达40%，国外市场准入壁垒和逆全球化可能会对业务开展造成冲击；医疗机构购买和使用国产医疗器械的动力不足，也有可能会对未来需求端带来冲击。

②集采会带来利润的下降，但是也很有可能带来市场份额的扩大。从财报描述来看，迈瑞医疗做好了充分的准备扩大市场份额，进一步提升市占率。（例如公司产品在普通接骨板系统、锁定加压接骨板系统(含万向)、髓内钉系统三个采购包中以A组全部中标。公司创伤类产品在三个采购包的最终医疗机构协议采购量中取得了总体排名第四的好成绩，相比集采前的市场份额实现了质的飞跃。），总的来说当然有待进一步观察。

③向上侵蚀的风险：复杂多样的基础学科、底层技术稳定但产品持续迭代的研发路径、高端精密仪器的制造工艺、多年临床经验的积累等因素均使得医疗设备行业的护城河极深，全球前五十的榜单常年维持稳定。因此这也对迈瑞医疗能否冲进全球前20名提出了严峻的综合能力考验。

陆

绝对估值

1、资产分拆

①资产负债表

②经营业务估值

每股收益

4年复合增速：23.5%

市盈率

最低市盈率为37倍

成熟企业的市盈率一般为15-20倍

假设①：未来10年复合增速为20%，年市盈率为20倍，折现率为10%

折现价值为：元

假设②：市盈率为15倍

折现价值为：元

③累计股息

每股股息3年复合增速为：52%

假设未来10年分红率设定为50%，复合增速20%（同每股收益），折现为10%

累计折现价值为：64.92元

4、综上

假设①每股内在价值为：元

假设②每股内在价值为：元

目前价格：

潜在空间为：42%或12%，价格吸引力一般。

逆向DCF测试

如果内在价值为每股元，即市值亿

DCF需要满足的假设为股权自由现金流（债务和少数股东忽略不计）20%的增速，折现率10%，永续增长率5%

历史：过去8年自由现金流复合增速为27%